贵州茅台:中报符合预期，唯需紧密关注供给

主要观点2Q20营业总收入203亿，+8.79%，归母净利95.1亿，+8.92%，符合我们预期，但或许略低于市场预期。

2Q20茅台酒营收同增11.4%，估算报表确认茅台酒出货量同增高个位数。2Q20利息收入同降7%至7.89亿,系列酒收入同降1.6%至24.8亿，茅台酒收入同增11.4%至171亿。2Q20，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为32.1、11.5(估算)、7.1亿，分别+530%、+230%、-16.3%。即使将贵州国资计入经销商，我们估算经销商渠道整体收入同降也超双位数，传统经销商(不含贵州国资)降幅或接近30%。受益于直营等出货价格更高渠道占比上升，估算2Q20茅台酒均价同增小个位数，报表确认出货量同增高个位数。

预收款余额94.6亿，销售公司似乎并不缺酒。2Q20预收款余额94.6亿，环比1Q20增约26亿，同比2Q19降约28亿。因经销商打款模式持续显著波动，口径同比或环比意义已很小。值得注意，2Q20母公司成本同增107%，较合并报表高3.45亿，用合并报表和母公司报表存货估算，销售公司存货的成本价值为6.55亿，同增约77%，似乎表明，销售公司并不缺酒。

税金及附加占比大升符合预期，销售费用大降但基本正常。2Q20，营业税金及附加占白酒收入比例为16.1%，比2Q19升约3Pcts，高于历史值，但符合我们预期，考虑支持贵州财政，高税率或延续2020全年。2Q20销售费用同降55%，管理费用同增约12%，均可理解，基本正常。

批价坚挺，需紧密关注供给扭曲后续影响，维持“买入”评级。维持2020~2022年业绩预测，预计归母净利同增8.9%、6.9%、26.5%，EPS35.73、38.2、48.32元，PE为46.7、43.7、34.6倍。疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来巨大不确定性，但茅台酒地位独一无二，品牌力超强，2020年以来产品价格坚挺，与出厂价差持续拉大，转移经济波动影响能力很强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和份额变化能支持销量增长，价、量仍可齐升，成长前景明确，仍是核心资产，维持“买入”评级。也提示，2H16年以来茅台酒批价坚挺，伴随着产品、渠道的持续剧烈调整，供给或被严重扭曲，后续影响需紧密关注。也请参考我们深度报告《产能释放新周期，量价齐升仍可期》。

风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

相关附件