波司登：短期波动不改长期价值，坚定看好品牌势能持续提升

事件:波司登公布FY20年报:波司登FY20收入122亿,同增17.4%,归母净利润12.0亿,同增22.6%。公司宣布每股派息0.06港币,全年每股派息0.09港币,股息率3.7%,派息率超过70%。

品牌羽绒服业务受到疫情和暖冬双重影响,增速及库存如期承压。公司品牌羽绒服业务收入同增24.2%至95.1亿,分部营业利润同增9.6%至15.2亿(预估可比口径同增21.5%);其中波司登主品牌虽受疫情及暖冬影响,但在持续的品牌营销投入和产品更新下,依旧录得23%的增长至84亿。

库存方面,公司存货同增41%至27.3亿,存货周转天数同增24天至155天,主要由于今年无法在春节后进行正常销售,而该销售比例大概占全年销售10%左右,拖累了全年库存表现。公司全年经营性现金流12.3亿(新准则),整体保持平稳。

OEM业务利润率提升,女装业务受到减值影响。OEM业务收入同增17.8%至16亿,分部营业利润同增41%至2.1亿,利润率的提升主要由于流程优化、技术改造和规模增长带来的毛利率提升和费用节约。

女装业务则由于疫情带来的影响收入下滑18%至9.8亿,同时由于女装业务计提9800万减值损失,其营业利润下降45.5%至0.8亿。

短期波动不改公司近三年来品牌建设成效,持续向上趋势依旧明确。虽然受到疫情影响公司短期增速和库存水平受到挑战,但是公司过去三年的品牌转型成果依旧值得肯定,持续向上的趋势未变:(1)品牌认知方面,公司成功的营销宣传和国际秀场活动,使波司登品牌持续保持60%中国消费者心中首选羽绒服专家品牌地位,品牌认知度持续提升;(2)粉丝运营上,截至FY20波司登拥有会员1500万,微信公众号粉丝500万人,30岁以下消费者占比16.3%,会员消费及复购占线下销售金额的68%/26%;(3)产品单价上,FY20波司登天猫旗舰店1200-1800/1800+价位段成交金额占比分别达到20%/51%(去年同期14%/55%),1200以上价位段产品占比超过70%,体现出消费者对品牌不断提升的认可度。

盈利预测及投资建议:考虑到FY20疫情带来的库存压力,我们认为公司在FY21的羽绒服业务(尤其批发渠道)会迎来一定调整;同时OEM业务及女装业务也因为疫情影响收入增速预计有所下降,因此我们下调FY21的业绩预测以反应疫情带来的后续影响。

但是我们长期看好公司持续向上的趋势,公司过去三年的从品牌建设、产品创新、到零售运营上的努力效果依旧明显,作为国产品牌中难得的品类龙头,我们认为短期的波动并不改变其持续向上的品牌势能。预计FY21/FY22/FY23净利润13.9亿/19.2亿/23.6亿元,消费同比增长15.5%/37.8%/23.3%,对应PE17X/12X/10X,长期持续看好,维持“买入”评级。

风险提示:新冠肺炎影响时间长于预期,天气变化使终端零售需求不及预期。