中国国旅2019年三季报点评：离岛免税继续表现靓丽，长期仍旧看好免税成长空间

业绩符合预期,Q3业绩增速有所放缓:前三季度营收 355.48亿/+4.35%,净利 41.96亿/+55.09%,扣非净利 34.17亿元/+26.90%, 增速差异主要因剥离旅行社产生约 7亿投资收益, EPS2.15元。 其中, Q3营收 112.40亿/-13.65%, 基本与 Q2增速持平, 净利 9.16亿/+16.57%,较 Q2增速( +28.21%)放缓,考虑去年 Q3旅行社贡献约 2800万左右利润, Q3免税业务业绩估计增速为 21%左右,符合预期,增速放缓主要因销售费用增长、香港事件、新开市内店费用等影响所致。

Q3毛利率 51.4%/+9.75pct, 主要因低毛利率旅行社业务剥离影响,环比-1.71pct,除因季节因素影响,也与人民币贬值以及加大促销力度有关。

三费中,销售费率 31.25%/+7.22pct,因开展机场免税业务(今年 1月 1日浦东机场 T2和虹桥采取新扣点,北京机场去年 2月 11日开始新扣点)导 致 租 赁 费 增 加 及 薪 酬 增 加 ; 管 理 费 率 2.55%/-0.40pct, 财 务 费 率0.19%/+0.05pct。

离岛免税增长靓丽, 京沪机场免税增速有所放缓: 离岛免税业务继续表现靓丽,今年前三季度海南整体离岛免税销售额 92.6亿/+28.4%,其中三亚海棠湾免税销售额 70.5亿,三亚免税店整体收入增速在 30%+。京沪机场免税业务受宏观经济与香港事件影响,增长较上半年有所放缓, 三季度增速为 10%~15%。香港机场烟酒免税标段因相关事件影响预计继续亏损,广州机场仍保持今年以来的高速增长势头,三季度同比增速仍超 100%。

离岛免税仍有期待,关注国人市内政策落地: 免税业务三季度整体增速有所放缓,但受益于牌照垄断以及化妆品行业的高景气度,增速仍相对较高。海免今年 2月注入集团后,未来存在注入上市公司预期,其旗下美兰机场+海口免税今年前三季度营收超 21亿, 若能注入有望支撑未来业绩增长。另外目前 5地市内店已开业 , 假如未来对国人的市内免税政策放开,将重塑国内免税市场成长空间。

盈利预测: 目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。考虑到香港事件以及其他新开店前期费用影响我们下调 19-20年 EPS 为2.30、 2.58元,维持 21年 EPS 为 2.97元, 对应 19-21年 PE 为 39/35/30倍, 考虑免税市场长期空间广阔, 维持“增持”评级。

风险提示:经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。