拓普集团：横向一体化初见成效

拓普集团通过横向一体化打造业务壁垒,增强抗风险能力。我们在2018年的公司深度报告即已指出:减震与铝合金等底盘产品线将形成合力。公司近年加大对底盘件的开发力度,在铝合金控制臂、转向节和副车架业务上连续获得重要订单。新开发的多种底盘件能够与原有的减震零部件灵活组成各种总成,大大增加了公司获取新订单的能力。在新项目的助力下,公司2020Q1营收同比仅下滑3%,净利润同比持平,明显跑赢行业。

底盘零部件业务:拓普集团实施横向一体化的重要环节。铝合金在底盘的渗透率目前还不到10%,几乎是轻量化的唯一可行增量,整车客户需求强劲。底盘铝合金零部件在全球的主要制造商不到10家,竞争格局较好,工艺上know-how较多打造壁垒。预计公司该业务的客户配套渠道拓宽之后,营收快速增长。2017年收购的钢制底盘件业务较为传统,但投资高峰已过,研发投入需求不高,且未来折旧摊销占营收比例将持续下降。

减震零部件业务:新能源车同样需要多种减震零部件,拓普通过灵活配套建立服务壁垒。减震零部件需要根据客户的需求在开发过程中反复验证迭代,对公司服务与制造的配合能力、以及研发组织的灵活程度的要求较高。目前减震零部件格局比较确定,公司通过多年与客户的灵活配合,建立了一定的壁垒。该业务的新进入者需要与整车厂大量不同环节展开快速对接,难度很大,近年行业几乎无新进入厂商。预计公司该业务能够维持较高的毛利率。

内饰业务:若原油价格维持低位,公司该业务成本有望下降。

公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2020-2022年营收分别为61.4/77/90.8亿元,净利润分别为5.5/7.3/9.2亿元,对应EPS分别为0.53/0.69/0.87元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为42.6/32.6/25.7x。我们看好公司通过横向一体化打造业务壁垒,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:全球乘用车销量不及预期;新能源车支持政策大幅变动。