波司登投资价值分析报告：高度成就梦想，品牌引领未来

本土羽绒服行业龙头,聚焦主业带动业绩快速增长。

公司拥有品牌羽绒服(波司登、雪中飞、冰洁)、羽绒服贴牌加工、女装、多元化服装四大业务,2018/19财年收入占比74%、13%、12%、2%。波司登主品牌市占率连续23年位于国内羽绒服行业第一,19年9月底共有门店3872家、收入占总收入比重为51%。公司历经44年四个阶段的发展,18年战略转变、聚焦羽绒服主业,业绩增长提速,2019/20上半财年收入44.51亿、增29.23%,净利3.43亿、增36.43%。2019/20下半财年受疫情影响增速预计放缓,但疫情期羽绒服销售旺季基本结束影响有限。

行业稳步发展,功能性服装研发为基、时尚化打开成长空间。

近年来国内羽绒服市场稳步发展,18年中国羽绒服市场规模1068亿,同增10.86%,参与者包括国内外羽绒服品牌、四季服装品牌羽绒服品类等。从国际经验来看,羽绒服品牌通常以功能性为基础,借助设计、营销驱动品牌升级,并通过定位高端、品类拓展解决季节性明显问题,加拿大鹅的成功即是典型案例。近年来随着国内年轻群体消费升级,更加注重时尚、设计感,加拿大鹅、盟可睐等国际羽绒服品牌影响力提升,亦打开了国内品牌成长空间。

优质羽绒服品牌持续升级,厚积薄发带动业绩增长。

受益于功能性服饰竞争相对缓和、本土生产能力突出的赛道优势,同时近年来消费者对国产品牌认可度不断提升,国内功能性服装品牌有望率先突围。

公司作为羽绒服行业优质国货代表,专注服装行业积累多年、18/19财年战略调整聚焦主品牌,持续优化产品、门店、营销:与国际知名设计师打造联名款,推出极寒、登峰高端系列;增加入驻购物中心、地标商圈,拓展线上渠道;增加营销投入强化品牌形象。以上举措得到消费者认可,18/19财年主品牌提价成功,并打造柔性供应链,带动业绩增长。

“量价齐升”有望促业绩持续增长,首次覆盖给予“买入”评级。

我国羽绒服行业仍有较大发展空间,同时消费升级将促中高端占比提升,公司主品牌提价后定位中高端市场,作为龙头有望充分分享行业未来增长及目标客群扩大机遇,借助产品优势由价格驱动转为量价齐升:1)继续提升设计、品质、营销水平,强化品牌价值,推动主品牌价格提升;2)持续拓展线下及线上渠道,强化会员管理能力带动销量增长。

我们预计公司2020-22财年EPS分别为0.10/0.13/0.15元,目前股价对应20财年18倍PE,估值相对同行处于较低水平,未来仍有成长空间,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:疫情影响超预期、女装拓展低于预期、库存恶化、竞争加剧等。