自2020年1月20日至6月5日,铜价先跌后涨。1月20日至3月23日,铜跌幅达达26.7%,特别是自3月13日开始,铜价呈现加速下跌,在6个交易日内连续大幅下跌19.8%最低至4371美元//吨。我们认为本轮铜价急速下跌的原因有三点,一是新冠疫情在海外加速蔓延,全球经济受到冲击,短期内铜市供大于求;二是沙特、俄罗斯等产油国竞相增产,国际油价大幅下跌,市场对全球通缩的担忧加剧;三是2月20日以来,全球金融市场连续大幅下挫,流动性危机背景下铜的抛售压力激增。
3月23日至今,铜价已反弹22%左右,当前铜价位于C1边际成本曲线97%(约.2.55美元//磅)分位线,铜价具备较强成本支撑。回溯历史,铜价绝大多数时间都运行在成本曲线90分位的水平以上,1990年以来仅有4次短期、小幅跌破90分位线。
截至2020年6月5日,铜价收于5659美元/吨(2.55美元/磅),位于C1边际成本曲线97%分位线,这意味着全球在产矿山中已有3%左右的产量在亏损现金,若再考虑期间费用、税费等,现金亏损比例会更大。再加上油价已回升至40美元/桶以上,边际成本曲线有望抬升,我们认为,铜价具备较强成本支撑。
疫情对拉美地区的冲击加剧,铜矿生产受到压制。截至2020年6月6日,秘鲁确诊新冠肺炎病例19.2万例;智利确诊新冠肺炎病例12.7万例,并呈现加速蔓延趋势。
疫情的恶化料将加剧2020年全球铜矿供给的收缩力度。据我们统计,海外大型矿山一季度铜矿产量环比降下降8%。铜冶炼加工费开始回落,印证铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节。截至2020年6月5日,SMM铜精矿指数(周)报52.05美元/吨,处于近8年较低水平。从铜冶炼盈利角度看,一是冶炼加工费及硫酸副产品价格走低,二是前期铜价暴跌导致较大的库存减值压力,铜冶炼环节的减产风险上升。从政策角度看,3月11日工信部表示,将严控铜冶炼产能无序扩张,结合4-5月云南、甘肃等地方政府相继出台基本金属收储政策,行业底部信号明显。从国内冶炼企业220020年检修计划看,今年检修预计影响产量约39万吨,精炼铜供给边际抽紧。
结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响,当前以拉美地区为主的铜资源供应国生产活动仍受疫情压制,以中、欧、美为主的铜消费国需求正逐步恢复,铜库存去化明显。一是海外角度,各国逆周期宽松政策大行其道,叠加疫情压制逐步解除,海外需求边际改善。据我们统计,2020年1月19日以来,共有20个重要的海外经济体持续降息,财政政策持续加码。其中,美国联邦基金目标利率降至0%~0.25%,美联储更是宣布了无限量QE;美、英、意纷纷推出史上最大刺激政策方案。我们预计全球逆周期政策将维持较长时间,直至经济出现恢复,为铜海外需求的边际改善提供坚实支撑。二是国内角度,稳增长政策支持宏观经济持续恢复。33月以来铜终端需求恢复明显。其中4月电网投资累计同比-16.5%,房地产新开工累计同比收窄至-18%,竣工累计同比收窄至-14%,跌幅明显收窄;4月汽车产销数据大幅提升,全国汽车产量210万辆,同比+2.44,销量为207万辆,同比+4.4%,其中新能源汽车产量销量环比+31.6%、+9.7%。铜终端需求逐渐恢复直接带动铜加工企业开工率回升。据SMM调研数据显示,5月线缆行业开工率超100%。三是当前铜市处于需求逐步恢复,供应仍有压制的供需错配阶段,铜库存去化正处于加速时期。截至2020年6月5日,全球铜交易所库存合计35.8万吨,同比+7%,环比-4%,与3月相比下降25%;保税区库存20.32万吨,自3月6日来已下降61%。
铜价已出现大幅反弹且持续性强,铜板块重估动能强劲。随着全球新冠疫情压制逐渐解除,以及逆周期宽松政策不断加码,铜需求有望否极泰来,再加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,铜价有望显著反弹且持续性强。考虑到3月23日至今,铜价已经从底部回升约29%,但权益市场相关标的滞涨明显,建议关注云南铜业、西部矿业、江西铜业为代表的铜业标的重估配臵机会。
风险提示:1)铜需求持续低迷;2)铜供应增速超预期。3)逆周期政策低于预期。
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