青岛啤酒：升级提效望共振，百年青啤谋复兴

百年青啤风雨兼程,股权激励释放新活力:19年公司实现营收279.84亿元,归母净利18.52亿元。2019年公司实现啤酒销售805万千升,其中主品牌销量占比超50%,高端化进程加速布局。17年复星入股开启公司国改之路,人均创收创利不断刷新;18年名列青岛国资委混改名单中;20年公司股权激励方案出台,三年分批次限制性条件解禁下,经测算公司20-22年考虑摊销后归母净利分别为18.37/20.66/23.27亿元,同比-0.8/+12.5/+12.7%,三年CAGR约8%,方案设计合理,短、长期利益均衡提振士气。

长期:产品+品牌+渠道力优势显著,或利好公司实现量价齐升:行业增量见顶趋势下,吨价提升成为新利润增长点,未来啤酒行业吨价将持续上涨。1)产品:定位、研发及策略三板斧加码高端化。复盘朝日,日本消费需求侧改革推动产品发展,公司研发能力出众,产品策略紧跟市场变化,推动单品持续高端化升级。2)渠道:短期即饮发力,长期线上线下支撑量能突围。线下:山东、陕西托底营收,公司沿黄河求空间,沿海控费效,实行合理战略布局。“大客户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络,单个经销商效能持续上升。线上:建立“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台,双十一期间多平台销量成倍增长。3)品牌:获国内最优品牌矩阵,泛娱乐营销促高端化推进。通过纽约时装周、世界杯等契机传递品牌价值,提升品牌地位。青啤主品牌吨价全国领先,毛利率不断提升。

原材料成本压力下,短期提效+结构升级预计将增厚盈利水平。假设其他条件不变,崂山等品牌吨价提升1-3%可直接增加营收0.4-1.1%;结构升级下高端产品销量提升4-8%可直接增加营收2.5-4.9%。综合考虑成本/费用变动,假设毛销差不变,受益产品提价+结构升级公司营收增长2-8%可直接增厚净利润8-32%。产能过剩下,关厂降本增效。因啤酒行业整体产能过剩,公司计划未来3-5年内关闭10家工厂,提升产能利用率,降本增效。除短期一次性费用外,长期可降低制造及人工等成本,提升运营效率,据测算若至2022年公司关闭6-10家工厂情形下,净利润可提升0.22-0.98pct.。

盈利预测与投资评级:公司作为行业龙头长期竞争优势显著,提价+结构升级背景下具备高利润弹性,短期环保政策趋缓叠加夏季高温提前或助力公司量增,本次股权激励彰显公司长期发展的决心,有望进一步提升估值中枢。我们预计20-22年公司营业收入286/311/339亿元,同比+2%/9%/9%;归母净利20/24/30亿元,同比+8%/21%/24%,对应EPS分别为1.5/1.8/2.2元,当前股价对应20-22年PE分别为42/35/28X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行;市场竞争加剧;食品安全等问题。