泸州老窖:国窖高增带动盈利能力提升,2020发展趋势向好

国窖高增带动盈利能力提升,中低档酒结构持续优化。2019年公司毛利率80.62%,同比增长3.09pcts,主要系国窖高增及中低档酒结构优化。拆分来看,2019年高/中/低档酒营收增长34.78%/2.01%/16.54%,高档酒占比达到54.35%(同比+5.5pcts);高/中/低档酒毛利率分别提升0.96/2.49/5.85pcts,主要得益于国窖1573提价,特曲升级换代及头曲二曲营销模式的成熟。2019年公司期间费用率为30.86%,同比提升0.51pcts;销售净利率为29.35%,同比增长2.46pcts。

Q1主动控货减轻渠道压力,营收有所下滑但利润高增。虽然春节前公司回款良好,但受疫情影响公司连续取消2-3月经销商配额计划,2020Q1营收同比下滑14.79%。受国窖1573提价及占比提升影响,Q1毛利率创历史新高达到86.85%,同比提升7.7pcts;叠加税金及附加率/销售费用率同比下降5.62pcts/3.26pcts贡献(消费税缴纳及费用投放节奏影响),2020Q1净利率大幅提升11.31pcts,归母净利润增长12.72%。

2020年不设增长目标,疫情将利好头部企业增长。公司4月分区域启动市场,5月后才全面实施配额,当前国窖批价稳定在800元以上,价盘稳固库存良性。公司2020年不量化经营目标,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距。我们认为国窖站上百亿后品牌增长势能强劲,特曲卡位200元价格带有望引领腰部增长,疫情冲击将加速行业整合,头部企业率先受益,公司应对措施积极灵活,渠道信心不降反增,看好公司发展前景。

盈利预测:受疫情影响,调整2020-2022年EPS为3.64元/4.42元/5.39元,对应PE为22X/18X/15X,维持“买入”评级。

风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。