华鲁恒升：产量创单季度新高，资产质量经受住极端考验

事件:公司公告2020年一季报和生产经营数据,报告期内实现营业收入29.59亿元,同比-16.47%;实现归母净利4.30亿元,同比-33.11%;扣非后4.22亿元,同比-33.68%;EPS0.264元,符合我们的预期。

点评:一季度受新冠疫情影响,公司主营产品下游需求减弱,而三月份原油价格崩盘导致成本端坍塌,公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇一季度实现均价分别同比下滑4.9%、0.7%、10.3%、17.4%和15.0%。从主要产品产量来看,环比2019Q4增加1.4万吨至128.32万吨,再创单季度最高,但增量全部为肥料所贡献,其他业务均有小幅下降;从产销平衡来看,除肥料产销率环比基本维持之外,其他产品均有较大幅度下降,整体产销率下滑14.05pct至87.71%。外部不利环境之下,公司业绩维持较强韧性,我们认为主要受益于:1)一体化优势下相对行业的超额利润;2)在有机胺、己二酸、醋酸和多元醇下游需求下滑的情况下,产能向盈利水平稳定、需求刚性、市场规模更大的尿素倾斜。

极端环境凸显成本优势,看好后期成长性从当前产品价格和价差来看,除尿素、合成氨相对景气之外,公司大部分主营产品都已接近十年历史底部区间。但观察公司盈利能力,一季度2.97%的ROE远超过15Q4上一轮油价底部水平。公司周期底部仍维持稳健的盈利能力,对合成气价值的挖掘,以及成本控制能力在极端环境下再次得到证明。公司精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目投产后,公司将深度切入盈利能力更强的纯苯下游领域,同时继续深度挖掘合成气利用水平,看好公司长期成长性。

盈利预测、估值和评级维持2020-2022年盈利预测,预计EPS分别为1.24、1.88、2.16元,对应当前股价PE分别为13/8/7倍,短期业绩波动不改公司长期成长趋势,仍维持“买入”评级。

风险提示:原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险;宏观经济下滑风险。