东方雨虹:业绩超预期,Q2预计需求恢复较快,叠加油价红利释放

事件概述。2020Q1,公司实现收入24.65亿元,同比下降8.21%,实现归母净利润1.31亿元,同比增长2.86%,扣非归母净利润1.09亿元,同比增长1.53%。

疫情下需求降幅有限,成本同比略有提升。公司业绩略超我们预期。受疫情影响,2020Q1复工有所延迟,测算2020Q1公司发货量同比下降8-10%左右,整体需求表现相对强势,产品价格总体同比保持平稳。由于2019Q1公司低价冬储沥青较为充足,而2020Q1沥青价格下跌主要集中于三月下旬,根据Wind数据测算,公司2020Q1沥青成本同比有所上升,从而使得毛利率同比下滑1.4个百分点左右。测算三月单月毛利率接近40%。

架构改革效果显著,三费率下降。2020Q1,公司销售/管理费用率同比下降1.8/0.8个百分点至14.5%/7.3%,是利润能够实现同比增长的主要原因。判断三费率下降主要因为:1)2019Q1架构及合伙人制度改革进一步深化,公司经营效率持续提升,费用率降低,2)2020Q1公司广告宣传支出同比有所下降。

现金流总体保持良好,履约保证金规模增长幅度有限。由于公司并未在2020Q1进行沥青仓储,2020Q1公司经营净现金流流出幅度同比缩窄8.3亿元左右至20.92亿元,其中支付其他与经营活动有关的现金21.7亿元,同比有所缩窄,判断履约保证金支付与2019年一样较为集中。估算目前公司履约保证金规模17亿元左右,同比增加1-1.5亿元,增长幅度总体有限。2020Q1公司应收账款及票据规模环比2019Q4下降1亿元左右,体现销售回款及现金流总体仍保持良好。

四月发货增速恢复,毛利率环比有望大幅增加。由于防水和水泥同为早周期开工端建材,参考数字水泥4月水泥出货率数据,判断公司4月单月销量同比增长15%左右,恢复情况较好,且在小市政、旧改等非房业务推动下,今年需求可能继续超预期。同时,公司2020年以来并未进行大规模沥青储备,因此完全享受了油价红利。按照4月平均沥青价格2000元/吨数据,根据公司存储节奏,测算4月单月公司毛利率或环比三月继续上升5个百分点左右至接近45%水平,公司Q2业绩增速或超预期。

增长前景依旧坚实,自由现金流有望增厚。我们依然坚定看好未来3-5年防水行业集中度快速提升,行业生态改善的趋势,同时我们认为随着公司资本支出逐渐下降,公司自由现金流将进一步增厚,从而提升估值中枢。

投资建议。维持盈利预测不变。预计2020/2021年归母净利润29.3/37.7亿元,同比增长41.9%/28.6%。维持目标价48.20元及“买入”评级。

风险提示。疫情持续时间超预期,成本超预期,系统性风险。