健盛集团：客户砍单影响短期业绩，现金流改善明显

事件概述

2020Q1,公司实现收入/净利/扣非净利为3.72/0.55/0.45亿元,同比下降7.79%/20.51%/5.09%,符合预期。扣非净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助同比下降16.5%至1437万元、及投资收益同比下降132%至-221万元。经营活动现金流量净额/净利为150%、有较大改善,主要由于收到较多货款(应收账款较年初减少6900万)。

分析判断:收入下滑受开工延迟和客户砍单影响。我们判断,2020Q1收入下降主要由于受到疫情影响,开工时间有所推迟,同时部分客户订单出现延期、砍单情况;但疫情对小企业现金流造成严重影响,加速市场出清,有利于公司新客户拓展。(1)分品类来看,我们估计袜子影响小于无缝内衣,主要由于无缝内衣在欧洲的销售占比更高,受疫情影响更为严重。(2)分季度看,受春节因素影响,历年公司Q1收入占比在17%-23%间,在全年收入中的占比相对较小。

产能利用率下降导致毛利率下降。2020Q1毛利率为24.5%,同比下降1.6PCT,我们分析主要由于客户砍单后、产能利用率下降,我们估计4月袜子排产不受影响,5月受海外疫情升级产能利用率估计降至中高双位数,无缝内衣产能利用率预计在中双位数。销售/管理/财务费用率分别为2.72%/10.14%/-0.81%,同比上升-0.09PCT/0.59PCT/2.07PCT;净利率为14.7%,同比下降2.4PCT。

存货周转天数上升,应付账款周转天数改善较大。受客户订单延迟或砍单影响,2020Q1存货周转天数同比增加19天至145天;但由于应收账款回收加强,应收账款周转天数同比基本持平、微增3天至67天;同时应付账款周转天数增加12天至14天,是近3年的较高水平,对上游议价能力有较大提升。

投资建议受疫情海外扩散影响,我们估计公司Q2可能比Q1更差;但中长期来看,行业洗牌有利于优质公司集中度提升,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,有望提升市场份额。将2020-2022年EPS下调13%、14%、19%至0.67、0.8、0.97元,目前股价对应20/21PE12/10X,目前股价已反映一定悲观预期,维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。