公牛集团:低谷已过,业绩增长可期

事件:公牛集团发布2019年报和2020年一季报。公司2019Q4实现收入25.1亿元,YoY+0.1%;实现业绩5.5亿元,YoY-3.5%。新冠疫情冲击下,2020Q1实现收入13.8亿元,YoY-38.0%;业绩1.7亿元,YoY-57.7%。因为公牛收入主要来国内线下渠道,Q1受疫情影响较为直接,但公司仍实现盈利,超出市场预期。随着国内经营环境好转,公牛各项业务业绩反弹空间较大。

Q1业绩下滑但仍实现盈利:公牛国内收入占比超98%,且以线下为主(2018年线下收入占比约90%),因此Q1受疫情影响较为直接。具体来看,Q1业绩降幅高于收入降幅,虽然毛利率受益原材料价格下降红利同比+0.5pct(Q1铜价YoY-9.2%,塑料价格YoY-11.4%),但销售/管理/研发费用率同比分别+1.3/+1.1/+1.6pct,主要因为公司刚性费用较多。公牛疫情期间向员工承诺不裁员、不降薪,销管费用中工资占比较高(2019年工资占销管费用35.4%);公牛重视技术创新,在疫情对公司影响最为严重的阶段,尚未削减研发投入力度。此外,公牛于疫情期间向湖北、浙江捐赠1000万元,剔除捐赠等非经常性损益影响后,Q1扣非业绩YoY-48.2%。

随着国内经营环境好转,收入反弹确定性较高:Q1为公司经营淡季(2019Q1收入占全年比重22.2%),随着国内经营环境好转,公牛各项业务收入反弹的确定性较高。1)转换器:刚需属性较强,随着国内疫情逐步好转,Q1遭滞后的消费需求有望逐渐释放。根据天猫监测数据,3月公牛转换器天猫销售额已同比转正(YoY+3.1%,2月为-21.5%)且略超行业增速(0.7%)。2)墙开、LED照明业务与地产景气关联度较高,3月单月房地产开发投资YoY+1.1%,住宅竣工面积同比转正(YoY+1.2%)。几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年(万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%)。我们判断2020年的房地产竣工态势向好,新房装修对墙开、LED照明业务会有明显的拉动(可参考报告20200417《竣工3月转正,家电终端景气复苏》)。

强议价力+成本红利,公牛业绩增长空间较大:2019年公牛转换器/墙开/LED照明业务毛利率分别同比+5.0/+4.9/+5.7pct,一方面受益原材料下降红利,另一方面,转换器/墙开/LED照明产品均价YoY+1.4%/-0.8%/9.3%。我们认为,转换器价格提升主因公牛具有较强的市场议价能力,墙开价格略降以扩大市场份额,LED照明产品单价提升主因高单价产品占比提升(推出吸顶灯)。公司Q1业绩占全年比重较低(2018/19Q1业绩占全年比重19.1%/17.5%),2020年原材料价格较2019年继续下降。我们判断,公牛2020年业绩具有较大的增长空间。

Q1经营活动净现金流减少:公司现金充足(Q1期末账面现金21.0亿元),抗风险能力较强。Q1经营活动净现金流同比减少12.2亿元至-1.8亿元,公牛对经销商采取“先款后货”政策,疫情期间可能放宽了经销商账期。

投资建议:公牛插线板龙头地位稳固,墙开、LED照明增长空间较大,拥有73万流通网点,且公司正加强ToB建设,渠道壁垒深厚。由于公司海外收入占比较低,且受益原材料成本红利,随着国内经营回暖,业绩提升空间较大。我们预计公牛2020~2023年EPS各为4.59/5.38/6.29元,维持买入-A的投资评级。

风险提示:国内疫情恶化,原材料价格回升,大客户拓展不力。