公司发布19及年报及20年一季报:公司19年实现营收110.94亿元(+20.95%);归母净利润11.61亿元(+17.37%);扣非归母净利润8.49亿元(+3.73%)。其中Q1/Q2/Q3/Q4营收24.60/25.50/27.65/33.19亿(+32.79%/+16.10%/+17.95%/+19.42%),归母净利2.95/2.63/3.58/2.44亿(+10.04%/+23.01%/+18.27%/+19.74%),实现逐季提速。20Q1公司实现营收22.88亿(-6.99%),归母净利润3.07亿(+3.81%),扣非归母净利润2.07亿(+5.49%),疫情背景下表现超预期(19年期末预收账款14.92亿元,较去年同期增加4.83亿元,预期部分出货结算至Q1,其中投资收益主要来自恒大分红)。
19Q4内销增长提速,20Q1表现优于同行:剔除我们估算的外延收入及利润后,预计公司19年度综合实现内生收入约85亿(+约3%)、内生利润约10-10.5亿(+约5%),并测算公司19Q4单季内生营收约23亿(约+4%)、利润约2亿(约+5%),我们预期内生内销的收入增速10%(较前三季度有提速)。此外,我们测算公司20Q1单季内生营收约18亿(约-7%)、利润约3亿(约+3%到4%),其中内生内销的收入增速预期实现-5%,表现大幅优于同行,由于19年部分出货延迟至20Q1所致。
并表致床类产品大幅增长,软体龙头持续成长:期内公司持续聚焦软体家居领域,19年品类拆分来看,公司的沙发、床类产品、配套产品、定制家具的营收分别为58.31亿(+13.35%)、19.53亿(+72.51%)、19.06亿(+18.39%)、3.43亿(+61.72%),毛利率分别为32.43%(-2.43pct)、35.05%(-3.18pct)、24.19%(-2.47pct)、35.77%(+5.81pct),休闲及床品的毛利率下降预计主要系并表及贸易战所致。内外销拆分来看,公司19全年内销营收60.97亿(+17.03%),其中19H1、H2分别为27.88亿(+10.08%)、33.09亿(+23.59%),全年对应毛利率39.87%(-2.99pct);
外销营收46.08亿(+31.66%),毛利率24.82%(+1.17pct),通过投建越南工厂(45万套产能)保证增长。
渠道精细化管理收获成效,供应链效率提升。公司始终践行多品类、多品牌的发展战略,沙发、床垫、定制家具等业务板块多轮驱动;除自有品牌“东方荟”、合作品牌“LAZBOY”,外延知名家具品牌“Natuzzi”、“ROLFBENZ”、“宽邸”、“Delandis玺堡”丰富产品矩阵。渠道方面,公司持续向三四线下沉填补布局空白,19年进驻空白城市百余个,全年新开店1554家,净开店410家,单店营收较2018年增加20.0万元至171.0万元,人均营收较2018年增加5.76万元至76.2万元。期内公司渠道的精细化管理持续推进,通过区域零售中心进行组织变革,上线信息化系统实时掌握终端动销、库存和周转情况,承包仓储、物流、售后等环节,提升经销商运营效率。供应链方面,三大精益效率指标提升10-15%。公司推动渠道管理精细化和供应链升级,长期奠基公司向零售运营的转型和升级。产能布局持续推进,海外布局减少冲击:19年公司有5项重大的在建工程项目:大江东产业集聚区二期扩建项目(工程进度60%)、顾家河北工厂项目(工程进度100%)、华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目(工程进度34%)、年产80万标准套软体家具项目(一期)(工程进度79%)、顾家定制智能家居制造项目(工程进度3%)。国际产能布局方面,19年完成墨西哥公司筹建;越南基地年产45万标准套软体家具产品项目一期预计在2020年四季度竣工投产,建完后预计可以实现20%对美出口覆盖;
二期21年底投产,实现50%对美出口覆盖,外协业务缓解公司产能不足的矛盾。19年公司沙发和床类产品生产量分别为157.84万套和78.95万套,同比增长12.77%和78.49%。
期间费用率管控良好,20Q1盈利能力小幅提升::19年公司毛利率34.86%(-1.51pct),20Q1毛利率32.83%(-1.90pct),预计系产品结构调整、外延并表所致。19年公司期间费用为24.05%(+0.12pct),其中销售费率18.69%(-0.81pct);管理+研发费率达4.42%(+0.27pct);财务费用率0.94%(+0.66pct),主要系银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加。20Q1期间费用率为23.16%(-1.71pct),其中销售费率17.47%(-1.28pct),管理+研发费率达5.27%(+0.23pct),财务费用率0.42%(-0.66pct)。综合来看,公司19年和20Q1的归母净利率分别为10.47%(-0.32pct),13.40%(+1.39pct),20Q1盈利能力小幅提升。
现金流表现靓丽,经营质量转好:19经营性现金流量净额分别为21.24亿(+110.30%),表现靓丽,其中Q1/Q2/Q3/Q4经营性现金流量净额分别2.48/4.48/7.29/6.99亿(+1154.85%/+218.13%/134.16%/+30.00%);19年期末预收账款14.92亿元,较去年同期增加4.83亿元,验证公司订单回暖。19年期末公司商誉减值为605.15万元,应收账款10.12亿元(+8.58%),应收账款周转天数较去年同期增加4.86天至31.55天;存货12.66亿元(+8.95%),存货周转天数较去年同期减少2.45天至60.49天;资产负债率为48.61%(-3.67pct);公司经营质量转好。20Q1经营性现金流量净额为-4.01亿(-261.47%),主要系去年末对经销商预收款较大,该订单在本期发货,导致本期现金流入较少;同时本期公司加大了对供应商的付款支持,采购支出流出较多。20Q1预收账款9.00亿元(+187.69%),持续保持靓丽,保障公司20Q2收入持续快速增长。
目标是世界领先的综合家居运营商:公司持续聚焦软体家居领域,坚持推进“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3个方向,发展逻辑为现有品类做大做强、定制的发展特别是定制与现有软体未来的融合、全品类的顾家生活,培育制造供应链板块、品类运营板块、零售运营板块3大业务板块。在加快品类规模化成长的前提下,公司向全屋、向生活方式的探索与转型,摆脱同质化竞争,加快品类的专业化和规模化。
盈利预测与投资评级:随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,我们看好公司长期提升份额。预计20-22年公司将分别实现收入124.21/145.13/173.51亿,同比增长11.97%/16.84%/19.56%。归母净利润13.36/15.76/18.92亿,同比增长15.1%/18.0%/20.0%。当前市值对应20-22年PE分别为17.66X/14.97X/12.47X,维持“买入”评级。
风险提示:渠道建设不达预期,房地产调控超预期
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