比音勒芬：全年主品牌开店超预期，存货仍存改善空间

事件概述

公司发布2019年年报:2019年收入/净利/扣非净利为18.26/4.07/3.89亿元,同比增长23.7%/39.13%/42.83%,EPS1.32元,业绩符合预期、较此前业绩快报略低。经营性现金流净额/净利为82%,同比改善。Q4单季收入/净利/扣非净利同比增长21%/11%/16%,增速较前三季度均有微幅放缓,主要受暖冬影响。每10股派发现金红利5元(含税),每10股转增7股。

分析判断:

全年开店超预期。收入分拆,1)分季度看,受暖冬影响有限:Q4收入增速较前三季度略有放缓(Q1、Q2、Q3、Q4收入增速分别为27%、22%、25%、21%),但影响不大、我们分析主要得益于:a)产品差异化;b)全品类,产品分秋1-3、冬1-3几个上货波段。2)分外延和内生来看,2019年公司新增130家门店至894家(我们估计主品牌/威尼斯全年分别新开100家以上/接近20家)、同比增长17%,开店较上半年显著提速(上半年仅净增34家)、全年主品牌开店超预期(原规划开店80-100家);其中,直营、加盟分别为441、453家,同比增长21%、14%,我们测算,公司直营正价/直营奥莱/加盟收入占比为45%/20%/35%,从而推出2019年直营/加盟收入增长直营店店效约为269万元(直营正价/直营奥莱为233万/415万)、同比增长3%(直营正价/直营奥莱店效增长4%/-1%),加盟店单店出货额约为141万元,同比增长9%,均受到新开店稀释;由于新开店1/3集中在上半年、2/3集中在下半年,我们估计新开店贡献收入增速5%、老店同店增长在15%以上。3)分量价看,销量为265.65万套,同比增加17.32%,从而推出销售单价为687元,同比增长5.44%。4)分地区看,占比最高的华东/华南同比增长35%/21%(同比下降3/17PCT),西北地区增速最快(46%、同比提升3PCT),其他东北/华北/华中/西南收入同比增长18%/27%/20%/13%(同比下降21/19/30/24PCT)。

存货环比略有改善。2019年末公司存货为6.74亿元,同比增长8.3%、环比微降0.4%,存货/收入为37%、同比下降5PCT;存货周转天数为397天,同比提高74天、环比下降17天,仍存改善空间;存货跌价准备/存货为5%,同比提升2PCT,但较同业相比仍偏低。

2019年毛利率为67.78%,同比提高4.5PCT,主要得益于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升(我们判断在50%左右)。净利率为22.27%,同比提高2.5PCT。净利率提升幅度低于毛利率,主要由于计提资产减值损失增加(存货跌价损失/信用减值损失为2912/411万元,同比增加162%/100%)及费用率微幅上升。销售费用率为30%,同比提升0.32PCT;管理费用率为7.44%,同比提升0.13PCT,剔除上半年计提的1333万元股权激励费用,管理费用率下降0.6PCT。扣非净利略高于净利增速主要由于资产减值损失增加、政府补助减少。所得税率同比降低1.2PCT至13.77%,主要由于递延所得税资产增加191%,主要来自内部交易未实现利润及预计换货暂未确认的销售毛利增加。

投资建议

考虑疫情影响,我们预计公司Q1收入下降20-30%、净利下降15-25%,高端品类受影响程度好于同业、且折扣控制较好;同时公司3月秋季订货会已经开完,相较同行订货会延迟等情况,下半年有望通过新品去和同行老品竞争、实现逆势抢占份额。我们估计公司主品牌全年开店100家左右、威尼斯开店20家左右,考虑疫情影响,下调2020/2021EPS至1.65/1.98元,预计2022年EPS为2.32元,维持“增持”评级。

风险提示

疫情影响的不确定性;大股东减持风险;同店增长放缓风险;开店低于预期风险;系统性风险。