比音勒芬2019年年报点评：主品牌内生外延高质量增长，时尚运动服饰龙头业绩亮眼

2019年收入同增24%、净利同增39%,Q4公司收入保持增长

2019年公司实现收入18.26亿元、同增23.70%,归母净利4.07亿元、同增39.13%,扣非净利3.89亿元、同增42.83%,EPS为1.32元,每10股派息5元(含税)转增7股。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降等。

分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%、20.53%,净利同增56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%、10.54%。2019Q4受天气整体偏暖、服装消费较为疲软影响,公司收入增速有所放缓,净利增速放缓主要由于2018Q4公司获得高新技术企业认证、所得税率下调导致净利基数较高。

主品牌外延内生同比增长,新品牌门店数量稳健扩张

公司收入主要来源于主品牌比音勒芬,2019年主品牌收入保持较快增长,估计2019年底共有门店830家左右,外延同增15%以上,公司加大一二线城市高端社区门店布局,并下沉三四线市场,门店数量同比扩张。估计2019年主品牌平均店效同增约5%以上、较18年的15%以上有所放缓,公司强化品牌研发、设计投入,注重品质优势,优化渠道结构,带动单店收入保持增长。

中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示,2019年比音勒芬T恤、高尔夫服装均位居同类产品综合占有率第一。

公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场,满足中产消费人群多场景着装需求。2019年末威尼斯共有门店约60家,外延同增约40%,收入贡献相对较小,处于早期培育阶段。公司聘请韩国设计师李孝贞作为威尼斯品牌设计总监,加强品牌设计、研发投入,培育新的业绩增长点。

毛利率增幅大于费用率,经营现金流增长

毛利率:2019年公司毛利率同增4.50PCT至67.78%,主要由于:1)2019年4月起增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强,毛利率提升;2)公司加强品牌终端折扣控制;3)产品结构优化,高毛利率产品收入占比提升。

分季度来看,18Q3-19Q4公司毛利率分别为62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT)、68.95(+6.66PCT)、67.18%(+3.83PCT),19Q4公司持续优化产品结构、毛利率同比保持增长。

费用率:2019年公司期间费用率(包括研发费用)同增0.83PCT至43.60%,其中销售费用率同增0.32PCT至29.99%,主要由于公司渠道扩张,员工薪酬、门店运营等费用增加;管理费用率同增0.23PCT至10.68%,主要由于职工薪酬、办公场所使用费、股权激励等费用同比增加;财务费用率同增0.18PCT至-0.31%,主要由于公司利息收入同比减少;研发费用同增0.10PCT至3.24%,主要由于公司重视研发投入、聘任国内外优秀设计师、持续加大设计研发投入。

其他财务指标:1)2019年底公司存货为6.74亿元,较年初增8.35%,主要由于公司收入规模及渠道数量扩张、门店备货量有所增加,存货增长幅度低于收入增速。2019年公司存货周转率为0.91,低于18年的1.12,存货收入比为36.94%,同降5.23PCT,公司存货规模扩大导致周转速度同比放缓。

2)2019年底公司应收账款为1.41亿元,较年初增34.93%,主要由于公司销售规模扩大、渠道数量扩张,应收账款同比增加。2019年公司应收账款周转率为14.89,低于18年的18.67,公司应收账款规模同比增长、周转速度放缓。

3)2019年资产减值损失同增104.27%至2911.51万元,主要由于存货跌价损失增加。

4)2019年公司经营活动现金流净额同增95.22%至3.33亿元,主要由于收入增长、公司控制采购额支出。

疫情短期影响业绩、长期利于集中度提升,发行可转债获得证监会通过

我们认为:1)公司主品牌不断强化设计、研发、营销投入,提升品牌影响力,近年来门店数、单店收入稳定增长,新品牌逐渐开始贡献收入。

2020Q1受疫情影响预计收入有所下滑,公司加强网红直播带货、微信小程序等线上渠道,积极拓展门店会员销售,以缓和疫情影响。2)2019年公司强化主品牌折扣控制力度,受益于增值税税率下调,毛利率同比有所提升,未来公司毛利率预计保持稳定。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨,预计规模效应下公司费用率将会下降,盈利能力逐步提升。3)2019年9月12日公司公告可转债发行预案,募资金额不超过6.89亿元,主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。2020年3月27日公司可转债发行申请获得证监会审核通过。

4)2017年9月公司与广东易简投资有限公司共同成立消费升级基金,总规模1.01亿元、公司出资1.00亿元。2019年公司产业基金投资快时尚服装品牌UR集团,与现有品牌形成互补,未来公司将以“资本布局、产业协同、智能科技”为拓展方向,完善集团产业布局。

考虑疫情影响,下调2020-21年EPS预测为1.52/1.92元(原值为1.73/2.20元),预测2022年EPS为2.36元,目前股价对应2020年13倍PE。我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强、多品牌战略持续推进,疫情带来短期影响,目前国内疫情逐渐得到控制,公司业绩有望迎来边际改善,且公司竞争对手多数体量较小、受疫情影响较大,公司有望提升市场份额,维持“买入”评级。

风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、疫情影响超出预期等。