中国利郎:清货影响19毛利表现,Q1疫情预计影响4成零售

事件:公司公布2019年报,收入同比增长15.5%至36.6亿元,净利润同比增长8.1%至8.1亿元,利润增速放缓主要与下半年处理18年的轻商务库存以及向分销商提供19秋冬产品打折促销补贴带来的毛利率下降有关。2019全年公司合计每股现金分红57港仙,分红率仍然达到75%。

19暖冬为下半年盈利带来压力。中国利郎品牌来看,2019年收入增长16%至36.6亿元,利郎品牌渠道净增145家达到2815家,轻商务系列的独立门店也净增78家达到290家,经营满18个月以上门店的可比同店实现中单位数增长,整体来看下半年同店增长慢于上半年,主要与Q4暖冬带来的零售压力有关。

也由于Q4暖冬带来的库存压力,公司在下半年进行了:1)轻商务系列18年库存清货;2)对分销商提供销售回扣补贴,以促进其打折促销19秋冬货品;由此19全年毛利率下降2.6pp达到38.4%(19H2毛利率同比下降4.2pp至36.1%),故虽然19年销售和管理费用率有所下降,但营业利润率仍有1pp下滑至16.8%,带动净利润同比增长8%至8.1亿元,慢于收入增长。周转方面,应收账款及票据同比增长16.4%至9.57亿元,与Q4零售低于预期轻微影响部分分销商还款有关,存货同增1.9%至6.89亿元,控制良好,主要与公司集中通过线上及奥莱店渠道处理轻商务18年存货有关。

作为闽派男装的代表性龙头企业,公司2013年以来启动的多项改革效果仍然在持续发挥。1)产品方面,搭建独立设计团队并重视面料开发,目前研发团队440人,2019年产品中原创比例达到70%,利用独有面料生产的产品比例接近50%;2)精简供应商团队提升品质,每个品类主要和3家核心供应商合作,该等核心供应商占公司采购比重80%;3)加强渠道管控,公司与一级经销商本身合作周期长、ERP早已完成全覆盖,一级经销商直营门店数量达到1663家,占比达到59%,同时渠道结构不断升级,2019年2815家门店中购物商场门店数量达到780家,占店铺数量/面积28%/31%,2020年面对疫情计划,公司计划在维持现有店铺体量的而基础上增加购物中心门店比重,并推进奥莱及百货商场门店开设,以及天猫、京东、唯品会、店铺微信群私域流量等新零售渠道建设,以有效消化产品。

盈利预测与投资评级:2020Q1疫情影响下公司预计终端零售下滑40%以上,Q2预计仍有一定负面影响,但下半年公司希望零售呈现不低于中单位数增长,同时公司将有计划减少秋季货品生产数量,并缩减期货占比,以更灵活响应终端需求变化、减少库存压力。我们预计公司20/21/22年收入同比-11%/+11%/+10%至32.5/35.9/39.4亿元,归母净利同比-16.7%/+15.2%/+10.6%至6.8/7.8/8.6亿元,对应估值7.2/6.3/5.7X,考虑近年分红比例持续维持在75%,对应20年股息率达到10%,低估值高分红属性不变,维持“买入”评级。

风险提示:疫情对零售影响超出预期、轻商务运营效果不及预期。