博汇纸业：白卡产业巨变，综合造纸龙头起航

强强联手巩固龙头地位,产业格局实质优化:博汇纸业成立于1994年,主营白卡等造纸业务,19年总计产能达到400万吨(其中白卡纸产能达到215万吨)。2011-2017年公司营收由53.3亿增长至89.55亿,CAGR为9%;归母净利由1.28亿增长至8.56亿,CAGR高达37%;2018年白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧,公司盈利受挫。截至2019年末我国白卡行业产能口径CR4为85%,其中APP(金光纸业)市占率32%、博汇纸业市占率20%。19年12月APP公告拟以19.27亿全资收购博汇集团(持股博汇纸业28.84%),结合前期子公司举牌收购的博汇纸业20%股权共计持股博汇纸业48.84%股份,成为实际控制人。本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%,行业龙头地位进一步确立。

龙头话语权提升,白卡行业景气有望向上:白卡纸下游对接社零,需求具相对韧性,表观消费量从2008年的340万吨增长至2019年的740万吨,CAGR达7.33%。过往白卡纸价波动较大,APP整合博汇纸业后其定价话语权将发生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少,纸价振幅有望趋窄。供给端来看,后续白卡行业新增产能投放与需求增长较好匹配,且产业链库存处于低位,有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经修复至5810元(较19年内低点+867元),行业毛利率持续上行至近三年历史高点24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化,整体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。

整合多点协同,公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移:(1)APP中国细分纸种布局完善,全产业链优势突出,博汇纸业将跻身成为继A股太阳纸业、山鹰纸业及晨鸣纸业外的综合纸企龙头,长期估值中枢有望提升(公司历史的PB估值中枢为0.8-2X、业绩稳定年份PE估值区间6-12X)。(2)整合后有望多方位协同降本增效,实质提升博汇盈利能力:拓宽公司优质融资渠道,资金成本或有下降;完善产能区位布局,提升订单响应速度&降低运输费用;借力APP具备的纸浆原料布局,带来采购成本优势。我们保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有望达到150-200元/吨。

盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年收入94.7/158.36/196.16亿元,同增13.6%/67.2%/23.9%;归母净利润2.16/10.31/ 15.67亿元,同比-15.7%/+377.8%/+52%;对应当前市值19-21年PE为45.43X/9.51X/6.25X,考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:并购整合不及预期,纸价提涨低于预期,原材料价格大幅上涨。