中国科培：收购哈尔滨石油学院股权，拉开并购序幕

事件概述:中国科培以14.5亿元现金对价收购哈尔滨石油学院100%股权。首期款项为4.5亿元,签署转让协议及委托管理协议后付款,之后可实现净利润并表;第二期款项为7亿元,在完成举办者变更后付款,之后可实现全面并表;第三期款项为3亿元(约为总对价的20%),可递延至2020年9月后支付,并可使用新学校现金流进行支付;我们估计,此次收购对应2020EBITDA约11倍。哈石油2019/20学年在校生为9366人,我们估计,生均收入+8%;2019财年学校调整后净利为6800万(同比增长36%)。

分析判断:

哈尔滨石油学院优势:(1)报到率高:2018年学校报到率较高,考研率位列全省民办学校第二,就业率在全省81所高校中位列十二,超过多所公办学校。(2)低负债:资产负债率为11%,未来资本开支主要在扩增宿舍,预计学校自身经营现金流即可满足未来资本开支。(3)机械电子工程为优势专业。

哈尔滨石油学校未来成长驱动:(1)学额增长空间大:2019年受床位限制,学额仅小幅增长,而随着宿舍扩增,学额将迎来增长;(2)学费仍有提升空间:目前学校学费水平低于全省民办平均水平,而在民办高校自主定价以及高就业率和考研上线率的支撑下,未来提费能力强劲。(3)未来有望增加服务模式,如第二学历、成人教育、海外本硕连读等。在以上3方面驱动下,公司净利率仍有提升空间。

并购协同效应:(1)与广东理工仅有少数专业重合,双方互补作用明显;(2)产教合作,科培和哈石油均与不同的企业进行了校企合作,保障学生就业,未来有望资源互补;(3)哈石油在报到率方面优势明显,而广东理工目前报到率相对较低,仍存提升空间,未来有望借鉴哈石油的经验;(4)拓展专插本、成人教育及考证等业务,增加未来收入来源。

投资建议

我们分析,哈石油优势显著、兼具未来成长性,公司收购后一方面有望增厚业绩,另一方面也具备较强的协同效应,且学校自身现金流可覆盖资本开支;收购完成后集团全日制统招本科为3.3万人,专科0.7万人,若只计算全日制统招本专科生,本科占比83%,为全行业最高。暂不考虑哈石油并表,预计FY2019-2021EPS为0.22、0.26、0.3元,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示 扩建进展不达预期;政策风险;系统性风险。