行业仍处周期底部。有色行业的多维度数据显示,行业依然处于周期底部。尽管有色行业Q3营收同比增19.8%,但归母净利润、毛利率及净利率分别-15.6%、至8.55%及2.29%,均为2016Q4以来最低。此外,行业平均资产负债率依然高达59.4%,长短期借款回落及货币资金增速进入负区间,均显示当前行业仍处系统性的弱化阶段。而与纵向历史数据相比,当前有色行业各增速数据仍居于2009及2015年的水平,而该时段分别是宏观的系统性风险(次贷危机)及国内的金融去杠杆叠加环保限产限运及大宗环境去杠杆等政策性风险的集中释放;考虑到当前有色行业的有效需求仍未有系统性的改善及释放,行业未能走出周期底部区域。 周期底部的多重分化。分化是我们在中报点评中提出的观点,而从当前有色板块表现观察,分化将是依然可持续讨论的话题。分化分别体现为企业、行业及产业。企业的分化体现为宏观周期的系统性弱化与企业资本支出周期扩张的不匹配导致有色行业整体流动性风险开始显现,由此带来的是融资能力及公司资质相对薄弱的民营企业出现一致性的高质押率风险,对于所谓雷的忧虑带动资本的配置向有色行业龙头公司聚拢,并推动了相关的资源及业务进一步出现头部效应。行业的分化因有效需求的不足而令市场过度重视阶段性供应端带来的事件性冲击,表现为权益类资产的股价及估值弹性依据所对应的基金属价格而急剧放大(右侧交易特征尤其明显),年内有色行业的事件性交易机会几乎均为供应端超预期扰动带来的时点性行情,需求的意义在年内的有色市场中逐渐淡化,这是行业的分化。产业的分化有所延续,利润向上游及下游聚拢,其中上游矿采选及下游产成品业的订货景气度及投资景气度均在年内出现不同程度的修复,而中游冶炼企业的各项指标却依然弱化。Q3数据显示上游矿采选业的产成品库存、资本支出、毛利率及资产负债率等均已出现积极讯号,考虑到当前已经处于行业库存周期的后半段(隐性库存已普遍偏低),结合矿采选业的现金流回报周期性,矿采选业或已开始逐步走出周期底部,即有色矿采选业的业绩向上弹性可能较中游和下游要更大。
周期底部的交易性机会。有色行业可依然关注两个交易逻辑,其一是产业端优化所带来的供需基本面持续强化的逻辑,其二则是阶段性供需超预期显现的时点性机会。从产业端的投资逻辑考虑,产业链上中下游的溢价将分别聚焦于供应聚拢性、生产规模有效性及技术升级与需求释放所显现。最上游的矿企将依然享有资源垄断所带来的溢价效应,其中铜精矿、铝土矿、贵金属、钴、锂及稀土等上游资源垄断度的持续提升意味着在中国相关基础冶炼产能及加工产能充足下所对应的矿企利润将依然巨大,这点从矿采选企业的低产成品库存率及相对偏高的毛利水平已经可以体现。中游企业的利润将主要基于生产规模所能带来的经济效益,此外,副产品收益对于冶炼企业的利润亦将十分重要。而从下游观察,有色端的新材料、新技术等相关生产企业将受益于科技创新、产业技术升级及政策鼓励而有相对溢价,其中新型合金金属生产的相关企业将受益(包括高导、耐热、耐蚀、磁性及钛合金等),企业溢价将通过产品技术的特性、市占率、政策友好度及实际的需求层面得以体现。 从阶段性的供需角度观察,供应超预期的收缩、基建带动的订单释放及库存周期的逆转或是时点性可供交易的要素。供应的超预期收缩主要取决于政府及企业的相关生产限制政策,从阶段性迸发的事件观察,稀土、钴、铝、镍等相关金属品种的价格均因供应端的超预期收紧而出现极速上涨,与之对应的是相关权益类资产价格和估值也出现了快速上修,这是事件性所带来的时点性交易机会;而后期铜、锂、钴等相关金属供应端或依然存有超预期的收缩事件。此外,从需求端的角度观察,年内以铜铝为主的基本金属板块或受益于企业库存周期的逆转而有所溢价,表现为以基建等项目为主的投资在Q4已有所发力,鉴于当前有色企业偏低的原材料及产成品库存水平(均为40%左右)及下游线材线缆等企业实际有效订单与生产指数的月度性回暖,预计政府的基建项目已经开始加速,企业的原材料补库是推动当前工业金属现货升水高企及显性库存去化的主要原因,这意味着基本金属价格在宏观环境稳定下的易涨难跌及及相关板块估值水平可能出现的阶段性提升。从品种角度观察,贵金属的上涨逻辑未有改变,黄金价格仍将在资本溢价、避险溢价、流动性溢价及央行购金与实物ETF扩容共同作用下而逐阶向上,避险溢价的变化(风险情绪阶段性修复)可能对黄金短期价格形成影响,但无碍金价重心的整体上移;钴锂有望出现阶段性的价格修复,钴供应端的实际收缩,锂盐湖卤水提锂的供应受限及生产成本支撑等均对价格跌幅形成限制,而考虑到3C需求的更新换代及《汽车产业中长期发展规划》对200万台新能车的产销目标,预计钴锂板块会受供应收缩及需求扩张的共振而出现估值修复。
风险提示:金属价格系统性下跌;宏观环境急速恶化;政府Q4基建项目进展不及预期。
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