2019年12月2日债市观察：利率既难上也难下

我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。

为何难以明显下行? 部分投资者认为,未来10Y国债收益率会随着经济增速的下降而明显下行。我们认为,货币政策调控的特征出现了明显变化,因此国债收益率正在与经济增长“脱钩”,未来10Y国债收益率下行的空间较小。 事实上,过低的10Y国债收益率对于宏观调控来说并不是好事。人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。 过低的利率虽可短暂地托底经济,但是会带来一系列的问题:第一,会给保险、社保基金理事会等配置型机构的投资带来较大压力;第二,将不利于人民币币值的稳定;第三也是最关键的,可能推高实体经济和债券市场的杠杆率并固化结构扭曲,甚至降低改革和转型的动力、延误问题的解决。 非常有意思的是,在过去的若干年内,只要10Y国债收益率低于CPI的预期目标,政策方面都会出现微妙的变化,使收益率上行。未来亦是如此,我们预计人民银行不乐于看到过低的10Y国债收益率出现,中国央行的“利率保卫战”会持续相当长的时间。

为何难以明显上行? 在降低企业融资成本的大背景下,货币政策明显收紧的概率很低,因此10Y国债收益率亦不太会明显上行。部分投资者担心猪肉价格以及地债供给会对市场造成扰动。我们认为,这些扰动只是短期的。 部分投资者担心猪肉价格会令货币政策明显收紧。我们认为:首先,通过大幅紧缩货币政策来抑制猪肉价格上涨的做法是行不通的,货币政策在本轮通胀中的主要职责只是防止通胀预期发散。其次,政策时滞也导致当前不会大幅紧缩货币政策。如果现在大幅收缩货币政策,那么其对实体经济施加的影响可能刚好会与2020年CPI的回落碰头,形成叠加效应。 部分投资者担心未来地债的大量供给会对债券市场造成冲击。我们认为,人行大概率会为地方政府营造一个稳定的融资环境。在地方政府债券的潜在供给对市场形成扰动时,人民银行会向市场提供流动性,平抑利率的波动。

风险提示 受到猪肉价格和基数因素的影响,2020年初的CPI大概率进一步升高,且该段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而给长期利率品的估值带来压力。