策略周报：风格的均值回归

促使近期白马调整、周期上涨的主要因素是两个,一个是部分白马估值偏贵,特别是机构配置比例较高,另一个是部分当下基本面趋势最差的板块(建筑、商贸、公用事业、采掘等)达到了估值的底部。两个因素促成了各板块短中期性价比的剧烈变化。展望后市,我们认为这一次周期和白马的估值回归会持续一个季度以上,近期白马股的调整预计对指数的影响较小,因为除了白马,其他板块获利盘非常少。

(1)股价可以持续背离,但估值一定会均值回归。估值和业绩是投资中最核心的两个变量,虽然从长期来看,业绩增长是驱动股价不断上涨的最核心因素,但是如果放在2-3年的视角,经常会出现一些只看估值,不太关注业绩也可以投资的机会。我们认为周期性行业已经达到历史估值很低的水平,此时布局,即使经济继续下行,只要不是崩溃式下行,都可以通过估值修复赚钱。因为虽然长期来看,各行业指数没有绝对的底部和顶部,但是各行业的估值都是有区间范围的,估值的波动范围远小于股价。

促使近期白马调整、周期上涨的主要因素是两个,一个是部分白马估值偏贵,特别是机构配置比例较高,另一个是部分当下基本面趋势最差的板块达到了估值的底部。两个因素促成了各板块短中期性价比的剧烈变化。

(2)这一次的风格变化持续时间至少1个季度。9月中旬之后,其实市场就已经在酝酿着均值的回归了,但由于猪价大幅上涨,滞胀担心占据主导,而消费和成长受滞胀的影响最小,所以其趋势性机会得到了延续。不过一旦滞胀的担心消失,低估值板块的压制因素也随之消失,白马的比较优势和抱团优势就会有所动摇。

我们认为低估值周期、可选消费(汽车、家电、航空、酒店)、金融可能会有至少持续一个季度的比较优势。这些板块均和经济密切相关,未来一个季度有两个因素可能会驱动这些板块的估值修复。第一,利率之前受到滞胀的压制,随着央行MLF、LPR、逆回购等利率的小幅调整,利率上行的压力大幅缓解;第二,2019年宏观层面最大的焦点是房地产投资什么时候快速下行,而10月数据显示地产销售均维持不错的水平。经济即将进入淡季,在年底经济预期再大幅下行的可能性不高了。那么经济会由之前不断担心下行的状态转为空窗期,这本身提供了很好的估值修复窗口期。

(3)短期策略:白马补跌是尾部风险。9月中旬以来的调整,主要是前期利多兑现后,获利盘较多和仓位调整需要带来的调整。短期利多兑现或逆转后的压力是存在的,但比2019年之前的两次都好一些。近期白马股的调整预计对指数的影响较小,因为除了白马,其他板块获利盘非常少,即使是博弈性获利盘也较少,所以白马股调整,预计对指数冲击不会很大。

风险提示:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。