中信证券2019半年报点评:收入环比改善利润率下滑,高基数重机构影响弹性

事件:2019年 8月 22日晚间,公司发布 2019年半年报, 2019年上半年实现营业收入 217.91亿元,同比增长 9.00%;实现归母净利润 64.45亿元,同比增长 15.82%。截止 2019年上半年底,公司总资产为 7238.66亿元,较上年末增长 10.83%;归母净资产 1560.00亿元,同比增长 1.87%。 2019年上半年公司 EPS 为 0.53元/股,同比增长 15.33%;扣非加权 ROE 为 4.09%,较上年同期增加 0.45pct。

投资要点:

营收增速较一季度略有扩大,但表现不及行业整体水平: 公司2019年上半年实现营业收入217.91亿元,同比增长9.00%,较一季度的增幅( 8.35%, YoY) 有所扩大,主要是由于二季度资管净收入、 利息净收入和其他业务收入环比提升( +5.62%/64.73%/487.87%,QoQ),带动二季度营业收入环比增长7.09%。 但公司的营业收入增速远不及行业整体水平( 41.37%,YoY), 除了资管和其他业务外, 各业务增速均不及行业平均水平,尤其在经纪、自营业务方面表现较弱, 主要是由于机构业务占比高、 投资风格较为稳健和高基数等影响。

净利润增幅大幅收窄, 净资产略有增长盈利能力稍弱: 公司2019年上半年实现净利润64.46亿元,同比增长15.82%,较一季度增幅( 58.29%,YoY)大幅收窄,主要是由于各项营业支出较一季度大幅增长,导致净利润率较一季度下滑10.88pct至29.58%,远低于行业的37.25%。 叠加其他综合收益和未分配利润增加净资产略有提升( 1.87%,YoY)的因素,2019年上半年公司年化ROE仅为4.17%,低于行业的6.80%。

经纪业务量价齐跌,机构客户占比略有下降: 我们根据半年报披露股基交易额8.2万亿计算, 公司股基交易额市占率为5.55%,较去年下滑0.54pct,佣金率为万4.60,较去年下滑万分之1.49,量价齐跌导致公司上半年经纪业务表现较弱,同比下滑7.62%。 预计主要是由于公司机构客户占比高, 虽然2019年上半年代理买卖证券款中机构占比较年初减少7.29pct,但仍维持在44.07%的较高水平, 而今年快速上涨的行情中散户的交易活跃度远高于机构, 机构占比较高导致经纪业务弹性较差,但从长期看业绩稳定性更好。

投行龙头地位仍然稳固, 项目储备丰富: 2019年上半年, 公司投行业务龙头地位稳固,股权主承销规模为1,228.69亿元(含资产类定向增发),市场份额20.13%,排名市场第一;各类信用债主承销规模4,528.69亿元,市场份额4.92%,排名行业第一。根据wind统计,截止2019年8月22日,公司主板储备项目136家,科创板服务家数14家,均排名行业第三,后续投行项目储备丰富。

自营投资收益率优于行业, 下半年减持将增加投资收益: 2019年上半年,主要受到低基数的影响,公司自营业务收入增速( +40.11%)低于行业平均水平( 110.02%), 但从投资能力看,公司的自营投资收益率( 5.95%)优于行业( 4.48%)。考虑到下半年若减持完毕中信建投的股份,根据目前的价格计算,股权价值为80亿,考虑账面成本27亿元,预计确认投资收益为54亿,增厚收入约为15%。

基金是大资管的主要收入来源,资管仍在转型期: 2019年上半年,公司实现资管业务收入26.66亿元,同比下降8.41%,其中实现基金收入19.50亿元,占比为73.12%,同比微增0.09%,其他资管业务收入为7.17亿元,同比下滑百分之25.55%,主要是由于费率较高的集合资管规模占比较年初下滑0.88pct,公司的资管业务仍处于转型期。

融资业务规模提升,资金成本有优势: 2019年上半年,公司实现利息净收入13.78亿元,同比增长47.38%,主要得益于两融和股票质押业务规模的提升,融出资金较一季度提升0.71%,较年初提升12.75%,买入返售金融资产较一季度提升5.69%,较年初提升56.58%。同时,从利率来看,两融和股票质押利率较去年均有所下降( -0.98/-1.69pct),但由于公司融资成本低于行业,仍然能够较为稳定的利差,在资金端具备竞争优势。

收购广证有望共享深圳和大湾区改革红利,员工激励利于提高经营效率:

公司若成功收购广州证券,将增强公司在华南区域的实力,共享深圳和粤港澳大湾区等诸多政策红利。公司于3月4日发布员工持股计划草案,若成功实施将有助于公司绑定优质人才, 激发员工的活力和积极性, 进而对公司提升经营效率和盈利水平有促进作用。

盈利预测与投资建议: 虽然受制于低基数、机构业务占比高、投资较为稳健等因素,公司的业绩表现不及行业整体水平,但公司的龙头地位仍难以撼动,且从长期看公司的业绩稳定性更强,且在诸多扶优限劣的政策引导下,强者愈强,行业马太效应不断加剧。 考虑到下半年公司减持股份有望增厚50亿收入、收购广证将共享深圳和大湾区改革红利、 实施员工激励有望提升运营效率、 在金融供给侧结构性改革中券商龙头最为受益等利好因素,我们看好公司发展, 预测公司2019、 2020年的EPS为1.05元/股、 1.20元/股,对应PE为21.56X、 18.86X; BVPS为12.93元/股、 13.10元/股,对应PB为1.76X、 1.73X,维持中信证券“买入”投资评级。

风险因素: 外围摩擦超预期、市场波动超预期、 行业竞争风险。