常汽转债:稳健汽车内饰标的,建议申购

债底 81.75元, YTM 为 3.42%。 常汽转债发行期限 6年,票面利率为第一年 0.5%、第二年 0.8%、第三年 1.2%、第四年 1.8%、第五年 2.5%、第六年 3.0%,到期赎回价 115元(含当期利息),对应的 YTM 为 3.42%。 债券信用等级为 AA-/AA-( 上海新世纪),按照 2019年 11月 15日 6年 AA级中债企业债到期收益率 7.04%计算,债底价值在 81.75元。

平价为 101元,对总股本稀释率 35.58%。 常熟汽饰 11月 13日收盘价为10.03元,初始转股价为 9.93元,初始转股价值 101元。 常汽转债的发行规模为 9.92亿元,如果以初始转股价 9.93元转股,对公司总股本的稀释率为 35.58%。

下修、 强赎、回售条款中规中矩。 下修条款为存续期内 15/30、 85%; 强赎条款为转股期内, 15/30, 130%, 面值+当期利息; 提前回售条款为最后两个计息年度, 30/30, 70%, 面值+当期利息。

上市定价分析预计常汽转债的上市价格在[106,110]元,中枢为 108元。 本次常汽转债发行规模 9.92亿元,债项评级 AA-。 正股常熟汽饰主要产品包括门内护板、仪表板及副仪表板、天窗遮阳板和衣帽架, 是国内乘用车内饰件主要供应商之一。 公司营收较稳健, 投资收益对净利贡献较大, 但公司营收规模相比龙头尚有差距, 对下游的议价能力、 客户渗透存在相对劣势。 整体盈利水平较稳健, 2016~2019Q3平均净资产收益率在 10%以上。 当前正股估值PE TTM 为 12.1,处于近三年 20%分位附近。 股价历史波动率为 30.98%,股价弹性尚可。

从常汽转债的平价、发行规模、 盈利能力来看, 同属汽车内饰行业新泉转债、 钧达转债更具参考意义。 常熟汽饰净利率水平相对更优,但整体盈利水平与新泉股份相当,钧达相对偏弱。 再对标平价更为接近的存量转债标的( 太阳、 旭升) 并参考新泉转债当前价位, 我们预计常汽转债转股溢价率在[4%,8%]区间,价位在[106,110]元, 中枢为 108元, 建议积极申购。

中签率分析常汽转债中签率预计在[0.07%, 0.1%]区间,中枢在 0.09%。 此次常汽转债采取优先配售与网上申购。 本次发行前,公司实际控制人直接持有公司43.58%股份, 考虑到部分剩余股东参与配售我们预计股东优先配售比例在50%附近,供投资者申购余额应该在 5亿元左右。 参考前期已发行转债申购情况,我们预计网上有效申购金额在 5000~6000亿, 因此最终常汽转债网上中签率预计在[0.08%, 0.1%]区间。

风险提示原材料价格上涨;国内汽车行业景气度不及预期;正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。