天路转债:低估值水泥标的,建议申购

债底 86.37元, YTM 为 2.45%。 天路转债发行期限 6年,票面利率为第一年 0.4%、第二年 0.6%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%,到期赎回价 110元(含当期利息),对应的 YTM 为 2.45%。 天路转债信用等级为 AA/AA( 上海新世纪),按照 2019年 10月 23日 6年AA 级中债企业债到期收益率 5.03%计算,债底价值在 86.37元。

平价为 96.82元,对流通盘稀释率 17.36%。 西藏天路 10月 23日收盘价为7.01元,初始转股价为 7.24元,初始转股价值 96.82元。 天路转债的发行规模为 10.87亿元,如果以初始转股价 7.24元转股,对公司流通盘的稀释率为 17.36%。

下修、 强赎、回售条款中规中矩。 下修条款为存续期内 15/30、 85%; 强赎条款为转股期内, 15/30, 130%, 面值+当期利息; 提前回售条款为最后两个计息年度, 30/30, 70%, 面值+当期利息。

上市定价分析预计天路转债的上市价格在[104,106]元,中枢为 105元。 本次天路转债发行规模 10.87亿元,债项评级 AA。 正股西藏天路主营业务在工程施工和水泥生产与销售, 业务区域性较强主要扎根与西藏地区, 水泥业务有一定的成本优势,关注新产能投放。 当前正股估值 PE TTM 为 13.75x,处于近三年估值区间低位。 股价历史波动率为 26.24%, 股价弹性一般。

从天路转债的平价、发行规模、行业属性来看, 对标亚太、雨虹、大丰转债; 考虑各正股盈利能力分析, 大丰实业相比西藏天路净利率与负债水平更优,但西藏天路盈利能力应在亚泰国际之上, 我们预计天路转债转股溢价率接近大丰与亚泰, 在[8%,10%]区间,价位在[104,106]元, 中枢为 105元, 正股已处估值低位建议申购。

中签率分析天路转债中签率预计在[0.02%, 0.04%]区间,中枢在 0.03%。 此次天路转债采取优先配售与网上、网下申购。 本次发行前,公司控股股东天路集团持有公司 22.67%股份,承诺优先配售金额约为 2.46亿元,约占本次可转债发行总量的 22.67%;考虑剩余股东配售情况,我们预计股东优先配售比例在 40%附近,供投资者申购余额应该在 6.5亿元左右。 参考前期已发行转债申购情况,我们预计网上申购金额在 4000亿元,网下申购户数在 3000户, 因此最终天路转债网上、网下中签率预计在[0.02%, 0.04%]区间。

风险提示基建投资和水泥需求增速不及预期; 水泥价格下跌和原材料价格上涨风险;

正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。