11月流动性前瞻:资金利率下行空间不大,预计继续高位运行

财政存款变动、缴税缴准和 M0变动对流动性的影响: 根据测算, 11月财政存款将投放流动性约 1500亿元,缴税影响约 5000亿元,缴准环比增加 500亿元, M0增加 500亿元,商业银行库存现金减少 200亿元。整体来看,今年 11月可能同去年 11月一样,成为财政净支出月份,综合来看,对流动性整体是负面的,相较往年,今年 11月税期冲击更小一些。

外汇占款上, 我们认为 11月的外汇占款环比可能在 0上下波动,上下波动不超过 100亿。

公开市场操作方面, 10月 CPI 数据超预期上行,我们对于此前的 MLF调降 5bp 的解读为是 10月该降拖到现在而已。 11月 LPR 我们预计应是顺势下行,但是短端利率 11-12月预计可能还会在高位。

10-11月比较重要的监管政策围绕了国内金融机构市场、债券市场对外开放,资管新规打补丁(标准化债权类资产认定规则、结构化存款规范、《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》),降低实体融资成本(11月 5日 MLF 下调 5bp)三个方面。

债券供给方面: 国债方面,预计 2019年 11月国债总发行量为 3400.00亿左右,净融资额 1700.00亿左右。 地方债,预计 11月地方政府债发行量大幅下行,在 400亿元左右,到期 865.05亿元,净融资约-465亿元,融资规模大幅下降。预计 2019年 11月证金债发行量约 2600亿元,净融资额 470亿元。预计 2019年同业存单发行会有所回升,约为 18000亿,净融资约 200亿。

《 10月流动性前瞻》中 10月资金利率走势看预判正确,但 10月 R007均值与我们预估不太一致,反而进一步上行。这里面应该有很强的信贷高增影响和 CPI 上行压力下央行控制短端利率的因素(比如TMLF 不操作)。

11月流动性展望:预计全月资金利率继续上行 10bp 上下,月内逐步上升。

(1)从五因素模型来看, 财政存款可能轻微投放流动性, 整体压力环比 10月差不多;

(2)从季节性角度来看, 过去 8年中有五年 11月比 10月资金更紧(11年、 12年和 15年例外),所以从历史经验看, 11月资金利率应该略高于 10月;

(3)从央行态度看,由于四季度的通胀压力逐步高企, 10月的 PPI 年内见底, 10月 CPI超出市场预期达到 3.8%,所以央行应不会在公开市场操作上大幅投放流动性,虽然央行近期降低 MLF 利率 5bp,但预计仍不会放松短端流动性。中长期贷款利率降低减少企业实际融资成本,但不会给予短端市场放松。 资金节奏上看, 11月资金面一般先松后紧,月末基本是月内最高值。短端抬升对长端利率压力较大。