山西汾酒三季报点评:业绩增长超预期,渠道端优选稀缺品牌

业绩超市场预期,维持强烈推荐

公司公布2019年三季报,报告期内实现营收91.27亿元/+25.72%;归母净利润16.96亿元/+33.36%。其中,2019Q3营收27.49亿元/+34.45%;归母净利润5.06亿元/+53.62%。前三季度预收账款18.41亿元/+134%,收入加预收账款109.67亿元/+42%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利18.98/23.46/28.57亿元,同比增长29.4%/23.6%/21.8%,对应EPS为2.18/2.69/3.28元。当前股价对应2019~2021年的PE为32.8/26.5/21.8倍。品牌集中度加速提升背景下,品牌的稀缺性逐步被优质经销商认知、认可、选择,公司坚持聚焦两端带中间策略,以青花汾酒树品牌抢占次高端消费群,以高档光瓶酒玻汾做消费者口感培育,收割低档盒装、承接光瓶酒消费升档需求,区域看,品牌的泛全国化快速推进,维持“强烈推荐”评级。

青花Q3提速,玻汾50元价位段内竞争优势显著

分产品看,汾酒前三季度实现营收79.89亿元,占比87.53%;系列酒实现营收6.93亿元,占比7.59%;配制酒实现营收3.63亿元,占比3.98%。公司坚定推行“抓两头带中间”产品战略效果显现,青花受4、5月控量提价发货节奏影响,Q3放量加速或达30%+;固态发酵玻汾品价兼优,承接光瓶酒价位升级趋势,占位50-60元价位带,预计全年玻汾增速或达60%,同时,公司2019年1月、9月对河南等地区玻汾终端供货价格两次上调,以53°玻汾(475mL*12瓶)为例,烟酒店供货价从32元提至41元,幅度超20%,建议成交价为48元/瓶,标牌价60元/瓶,玻汾提价彰显品牌价位段内议价能力,预计厂方及渠道利润空间有较大改善。

省外拓展加速,渠道资源向优质品牌集中趋势显著

分区域看,2019前三季度省内市场实现营收44.76亿元,占比49.04%,同增7.7%;省外市场实现营收45.68亿元,占比50.05%,同增68.4%。报告期内经销商数量2432家,其中Q3增加78家,优质渠道资源逐步向头部品牌集中,从结果上看,省外营收占比过半且延续高速增长趋势,预计随着公司“13313市场”(即1个山西根据地市场+京津冀、豫鲁、蒙陕3个板块市场+13个重点省区市场)布局逐步完成,增速将趋于稳健。

玻汾放量致毛利Q3单季度下降,净利率稳步提升0.26pct

2019年前三季度公司毛利率69.19%/-0.25pct,净利率19.85%/+0.26pct。玻汾放量增长及汾牌系列酒调整影响Q3单季毛利率至63.93%/-4.94pct。Q3期间费用率17.16%/-7.39pct,其中销售费用率为10.31%/-7.50pct,主要系公司季度间投放及确认节奏差异所致,上半年加大省外市场拓展,前置性投入较多。财务费用率为-0.46%,同比下降0.14pct。2019年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96亿元,同增443%,主要系销售商品收入大幅增长以及票据贴现所致。

风险提示:宏观经济波动致消费需求减弱;竞争加剧致费用投放快速放大,省外拓展不达预期。