招商地产年报点评:一线公司中仍最具成长潜力

业绩略低于我们预期,略超市场预期。EPS1.93元(+28%)略低于我们1.96元(+30%)的预期,略高于wind一致预期1.91元(+27%)。收入增长高于我们预期但利润率低于预期,房地产结算毛利率51%,同比下滑5个百分点,仍处较高水平。销售均价1.5万元/平低于结算均价1.7万元/平,受12年上半年降价促销的影响,预计13年结算毛利率仍将下行,但仍将保持在45%以上。三费占比6.2%,同比上升1.6个百分点,不符合资本化条件的借款增加导致财务费用大幅增加所致;销售费用、管理费用占比下降,表明公司成本控制能力进一步加强。

销售再超预期,13年依靠自身努力将再度实现逆市增长,签约销售364亿元(+73%),增速继续领跑一线房企,在“CRIC中国房企住宅销售排行榜”排名由17名跃升至12名。新开工高增长下可售货量充足,12年新开工235万方,13年计划新开工405万方(+72%),预计13年可售货量700亿元以上,集中于一二线核心城市。由于工程进度的原因,13年大户型占比较高,受调控升级的影响较大,但我们认为“看环境,更要看公司自身努力”,公司坚持“快速周转”策略,随行就市,11年以来的销售表现也证明了公司快速周转的营销能力。维持13年销售420亿元(+15%)的预测,存在超预期的可能。

发挥资金优势,继续加大拓展力度。12年末净负债率仅为19%,综合资金成本控制在6%以内,公司计划“适度放大财务杠杆”,此外我们认为未来有望发挥境外上市平台“东力控股”的作用,以及与招商局资本开展合作,在条件许可情况下也可能B转H股。12年新获取资源391万平米,土地款157亿元,估测12年底储备项目可售货值约1600亿元,可支撑3年内销售保持20%以上复合增速。为满足持续规模发展需要,预计13年拓展力度将继续加大,仍以一二线城市为主。

13-15年EPS2.51/3.27/4.25元,PE9/7/5倍,RNAV33.55元,13年业绩锁定有余,目前股价6.8折交易。我们看好公司“持续提速发展”的投资机会,公司力争五年内实现“千亿销售,百亿利润,位列中国房企十强”,在一线公司中仍是最具成长潜力的公司。受前期调控政策影响估值曾大幅回落,预计政策将为首改留下生存空间,公司估值有望纠偏,继续“推荐”。