年度猜新/猜心系列报告之:2018年债券十大猜想,平衡与回归

2018名义经济增速仍然保持相对温和与平稳的走势,而金融强监管趋稳、货币政策中性略松所提供的政策信号与流动性环境,有助于无风险利率从当前偏离基本面的较高位置向下回归。但考虑到外需复苏向好的状况、美联储加息的节奏,以及国内通胀中枢的抬升,国内货币政策的宽松幅度受到制约,无风险利率下行的空间不大。总体上,我们对于2018年的债券市场持中性偏乐观的态度。2018年,债券市场的主线是利率水平向基本面的回归。

猜想一:经济降通胀起,名义增速平稳。2018年中国工业经济内生需求整体将趋于下行,实体融资利率上行、金融监管趋严、遏制地方政府债务风险构成向下压力。我们判断2018年实际GDP增速将回落到6.6%。通胀方面,我们判断2018年CPI同比中枢将高于2017年,并呈现前高后低的走势,全年CPI同比在2.3%左右,仍然属于比较温和的通胀。

猜想二:金融强监管延续,市场冲击边际减弱。2017年“运动式”的监管趋严对金融市场造成了巨大冲击,也是市场利率快速上行的主要因素。从MPA考核的部分可量化指标(广义信贷增速偏离度、委托贷款偏离度、同业负债增速等)来看,金融去杠杆已初见成效。目前金融监管与防范风险的制度框架已初步完善,金融监管将走向制度化与规范化。2018年金融强监管大趋势仍将延续,但政策对于市场边际上的冲击将大大减弱。

猜想三:货币政策小幅宽松,全年前紧后松。2017央行货币主动投放大大缩减,促使基础货币明显收缩。2018年,货币政策存在小幅宽松的可能性,但同时也受制于通胀与外围货币政策正常化:1)从年度的视角看,政策内生于实体经济,我们判断明年实际增速向下而通胀温和的整体背景下,全年货币政策存在边际放松的基础;2)2017金融市场利率大幅抬升并逐步向肢体经济传导,融资成本的上升同样可能引发系统性风险,这与政府当前全力防范系统性风险的政策目标也是不相符合的。3)国内目前存在的流动性缺口,是由央行通过公开市场操作和非常规货币政策工具来滚动“削峰填谷”,实际上存在注入永久流动性(降准)的必要,而当前的存准率从历史均值来看仍然是偏高的。因此,我们认为货币政策存在小幅宽松的条件和必要性,尤其是在“量”上的放松;从节奏看,一季度基数作用下物价上冲对货币政策形成约束,全年节奏预计前紧后松。 猜想四:债市降杠杆或将延续。2017年场内杠杆率与2015、16年相比稳中有降,从不同杠杆资金的活跃度看,广义基金、证券公司恢复较为迅速,城商行、农商行活跃度趋降。展望18年,我们认为债市降杠杆的进程可能会延续。1)在经济降、通胀起,经济基本面维持温和走势的中性预期下,债市缺乏趋势性加杠杆的宏观环境;2)大资管新规将在18年落地,新规对资管产品通道、杠杆率、产品分级都给出了明确规定,这将有助于债市场内外杠杆的继续去化;3)尤为重要的是,资管新规整体框架下有一些关键点尚需明确,尤其是刚兑、净值化管理细则很可能会冲击现有资管业态模式,进而导致债市的进一步去杠杆。