千禾味业:酱油品类高增长,加速布局渠道产能

业绩总结:公司2019年前三季度实现收入9.3亿元(+24.6%),归母净利润1.4亿元(-21.4%),扣非净利润1.3亿元(+36.7%);其中19Q3实现收入3.4亿元(+25.6%),归母净利润4949万元(+28.6%),扣非净利润4772万元(+40.7%),业绩符合预期。

酱油品类高速增长,省外拓展顺利。1)分品类来看,Q3单季度酱油品类实现营业收入2.1亿元(+33.8%),零添加系列占比不断提升,产品结构持续优化;食醋品类实现营业收入5172万元(+7.5%);焦糖色实现营业收入4081万元(-0.9%),主要系大客户减少采购;2)分渠道来看,2019年前三季度经销渠道/直销渠道分别实现收入6.1亿元(+28.8%)/3.1亿元(+16.6%),Q3单季同比+24.7%/28.4%,经销渠道稳步推进,直销渠道有所加速;3)从区域来看,2019年前三季度,西部/东部/中部/北部/南部收入增速分别为16.9%/33.7%/59.2%/50.8%/6.5%,西部地区基数大,增长稳健,东部、中部、北部地区增长强劲;4)渠道开发层面,公司经销商开发明显提速,截止2019Q3,经销商数量达到1157家,比2019上半年净增加225家,新增经销商主要集中在东部、北部地区,省外市场加速拓展。

促销抑制毛利率提升,净利率维持稳定。1、Q3单季度毛利率为46.4%,同比下降0.11pp,主要系公司开展促销。2、费用方面,Q3单季度销售费用率为21.9%,同比下降0.38pp,主要系广告投入有所放缓;管理费用率为4.3%,同比下降0.24pp;研发费用率为2.48%,同比下降0.09pp;财务费用率为-0.86%,主要系利息收入增加、利息支出减少。Q3单季度净利率为14.7%,同比上升0.34pp,盈利能力稳步提升。

产能扩张,保障后期市场需求。由于公司业务持续高速增长,酱油品类符合增速达33%以上,且高盐稀态、恒温密闭发酵工艺周期较长,限制产能释放,公司对产能进行提前布局,实施产能扩建,拟投资5.7亿元在四川省眉山市东坡区城南岷家渡建立调味品生产基地,年产能36万吨(30万吨酿造酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱),建设周期自2020年6月到2022年6月。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年收入分别为13亿元、15.6亿元、18.4亿元,年复合增速为20%,归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.5亿元,年复合增速为13.6%,EPS分别为0.48元、0.60元、0.75元,对应动态PE为45倍、36倍、29倍,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。