安井食品：收入稳健高增长，控费提升净利率

业绩总结: 公司2019年前三季度实现收入 34.9亿元( +18.8%),归母净利润2.4亿元( +21.2%), 扣非净利润 2.13亿元( +22.1%);其中 19Q3实现收入11.6亿元( +16.6%),归母净利润 7301万元( +35%),扣非净利润 6402万元( +25.6%),业绩超市场预期。

Q3收入延续 Q2快速增长态势, 表现强劲。 1、 Q3收入增速 16.6%, 继续保持较快的增长势头: 1) 分品类来看, Q3面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现收入 3.2亿元( +19%)、 2.7亿元( +2.8%)、 4.3亿元( +21%)、1.4亿元( +30%) ,肉制品因为成本以及品相调整增速放缓,其他品类均保持20%+的高速增长; 2)分渠道来看,经销、商超、特通、电商渠道增速分别是15%、 24%、 7%、 600%, 经销渠道作为主力渠道依旧稳步推进, Q3商超渠道大幅提速,锁鲜装上市拉动销量; 3) 从区域来看,东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南地区分别实现收入 8218万元( -23%)、 1.4亿( +37%)、 6亿元( +10.5%)、 1亿( +59%)、 1.1亿( +24%)、 3124万元( +15%)、9294万元( +48%), 东北因辽宁产能向华北输送出现季节性收入下滑,其他区域在渠道渗透下均保持较为较快的增长。 2、公司 Q3预收账款 7.6亿元, 同比增加 2.9亿( +63%)。 渠道反馈终端动销良好,提价预期下经销商备货积极。

成本承压毛利率下滑, 压缩费用提升净利率。 1、 Q3毛利率 23.9%,同比下降1.73pp,原因: 1) 猪肉鸡肉等原材料价格上涨; 2) 品相调整,高毛利的肉制品增速较慢,低毛利率的面米制品、鱼糜制品增速较快。 2、 公司通过减少促销进一步压缩销售费用, Q3销售费用率下降 0.9pp 至 11.9%, 管理费用率提升0.37pp 至 2.9%, 可转债赎回利息费用减少, 财务费用率下降 0.98pp 至-0.25%,整体三费率下降 1.5pp 至 14.5%; 3、同时公司录得投资收益 955万元(理财收入),增厚净利润。 Q3净利率提升 0.86pp 至 6.3%, 盈利水平进一步改善。

龙头企业调整能力突出,长期逻辑清晰。 1、 公司在成本上行周期内,通过品相调整及提价,有效化解成本压力,并通过缩减费用稳定盈利水平,表现出龙头企业突出的调整能力。明年鱼糜、鸡肉价格将继续上涨,公司成本端仍有较大压力,料公司未来仍有进一步提价空间。 2、业绩波动为短期因素,长期成本逻辑清晰:受益于速冻食品行业高景气及自身产能释放周期,公司收入端有望实现 20%的稳健增长, 业绩确定性强。低市占率下安井作为成本优势明显、品牌力突出、管理层优势的龙头企业将继续收割市场份额,提升净利率水平。 成本扰动或短期内影响公司利润释放节奏,但不改公司核心价值。

盈利预测与投资建议。 由于三季报利润略超预期,上调全年盈利预测, 预计2019-2021年收入分别是 51.5亿、 62.4亿、 74.9亿,未来三年归母净利润将保持 25%的复合增长率,对应 PE 分别是 36X、 28X、 23X, 维持“买入”评级。

风险提示: 原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。