山西汾酒中报点评：“抓两头”顺势而为，省外高增，彰显汾酒品牌张力

业绩增长略超预期,调高至“强烈推荐”评级

公司公布2019年中报,2019H1营收63.77亿元/+22.30%;归母净利润11.90亿元/+26.28%,创上市以来中报营收和净利润新高。2019Q2营收23.20亿元/+26.30%;归母净利润3.13亿元/+37.96%。上半年公司预收账款14.81亿元/81%,收入加预收账款78.58亿元/+34%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利18.98/23.46/28.57亿元,同比增长29.4%/23.6%/21.8%,对应EPS为2.18/2.69/3.28元。当前股价对应2019~2021年的PE为32.8/26.5/21.8倍。国改推动机制改善,省外市场销售超越省内,彰显汾酒品牌张力,“抓两头带中间”青花、玻汾高增,看好公司“两头”市场的增长空间,调高至“强烈推荐”评级。

“抓两头带中间”顺势而为,青花及玻汾成双引擎

分产品看,汾酒实现营收56.34亿元,占比89.21%;系列酒实现营收4.81亿元,占比7.62%;配制酒实现营收2.01亿元,占比3.17%。公司资源整合后,“汾”“杏花村”“竹叶青”三大品牌定位逐步清晰,着力清理汾牌系列酒条码,坚持“一优三强”协同发展,聚焦“抓两头带中间”,以青花汾酒占领次高端以上价位,坚持优势区域渠道深化,以玻汾快速铺开放量做“清香”口感培育,迎合光瓶酒主流消费价位(45元左右)升级趋势;我们预计2019年青花汾酒增速保持20%以上,贡献25%左右销售额,玻汾增速或超50%,贡献30%以上销售额。

“过长江,战华东”,省外增速快于省内,泛全国化画卷已然舒展

2019H1省内市场实现营收31.49亿元,占比49.86%,同增9.69%;省外市场实现营收31.67亿元,占比50.14%,同增48.83%。省外增速显著快于省内市场,区域销售结构明显改善。公司执行“13313”区域市场策略,即一个大本营市场(山西),三大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),三小市场板块(华东、两湖、东南),13个机会型省外市场,重点板块消费者培育及渠道深耕持续,预计收入增速有望维持30%以上。

毛利率提升,费用率略有上升

公司2019H1实现毛利率71.46%,同增1.81pct;实现净利率19.84%,同降0.19pct。期间费用率27.34%,同比上升4.55pct。销售/管理费用率分别为21.57%/5.21%,较同期上升3.58/上升0.33pct。销售费用率上升归因于加大省外市场拓展,前置性投入增加。公司上半年经营性现金流净额16.91亿元,主要受本期销售收入增加、票据贴现增加的影响。

风险提示:宏观经济波动致消费需求减弱;竞争加剧致费用投放快速放大或区域拓展不预期;食品安全风险。