证券行业深度分析报告：券商杠杆提升之路

主要逻辑与结论证券行业 ROE 趋势性下行,而杠杆率偏低是拉低 ROE 的重要原因。参照美国经验,即使金融危机以后被动降杠杆,但杠杆仍超过 15倍。国内券商杠杆水平整体较低,除了政策约束,也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因。未来提升杠杆的途径包括:丰富融资渠道、降低融资成本、增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力。

海外投行的经验1975年佣金自由化后,美国投行杠杆水平大幅提升, 驱动了 ROE 提升。以高盛为例,金融危机前权益乘数维持在 15倍以上,金融危机以后被动降杠杆,但杠杆仍在 10倍左右。其高杠杆主要来源于两方面:一方面,融资结构多元化、融资成本低,且可使用客户的证券抵押物进行再抵押, 以创造流动性;另一方面,利用自身资产负债表开展机构交易业务。前者创造杠杆资金,后者使用杠杆资金。

国内券商杠杆水平较低国内券商杠杆周期:第一轮加杠杆(2012年 6月至 2014年末),主要受创新驱动影响;第二轮加杠杆(2014年末至 2015年 6月),主要受市场需求影响;第三轮去杠杆(2015年 6月后),资本市场震荡行情、监管趋严,市场需求下滑。

国内券商杠杆水平整体较低,除了政策约束,也包括负债渠道、资金需求业务方面的原因:

(1)政策约束方面,国内券商不可使用客户的证券抵押物进行再抵押;

(2)负债渠道方面,长期借款主要为公司债,制约了国内券商杠杆倍数的提升,同时回购市场限制多;此外,融资成本较高,制约了杠杆提升;

(3)资金需求业务方面,国内资本中介业务(两融、股票质押)和自营业务是杠杆提升的驱动力,但自营业务相对而言并不具备吸引力。做市和产品创设类业务方面,国内处于初步发展期,业务需求尚未推动杠杆的提升。

龙头券商有望实现差异化加杠杆加杠杆是券商长期 ROE 提升的隐含逻辑,杠杆能力的提升包括:丰富融资渠道、降低融资成本;增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力,特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求。虽然提升杠杆与目前的监管环境相悖,但是在分类监管的框架下,龙头券商可以享受政策红利,有望实现差异化加杠杆。

投资建议多层次资本市场建设持续推进,围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多, 将推动龙头券商提升杠杆与 ROE 水平。维持行业“中性”评级, 建议关注战略转型清晰的大型券商, 包括中信证券、华泰证券、 招商证券。

风险提示市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管预期外趋严。