金地集团:业绩高于预期,产品结构改善有望推动增长

与预测不一致的方面

金地集团2012年净利润同比增长12%至人民币33.85亿元,较高华预测高9%,主要得益于结算面积高于预期。要点:1)毛利率(不含土地增值税拨备)同比下滑7个百分点至26%(华东地区降幅最大),这归因于2009-2010年期间收购的高价地块的收入贡献占比从2011年的10%上升至24%,导致2012年结算土地成本同比上升19%。净利润率同比下滑2个百分点至10%,受人民币4.4亿元库存减值拖累,但被销售管理费用下降(占预售收入的5%,高华预测为6.5%)和收购星狮地产(535.HK,未覆盖)的公允价值变动收益人民币4.54亿元所部分抵消。鉴于房价上涨势头会受到地方政府的抑制,尤其是在上海,我们认为短期内存货跌价准备回拨的可预见性不高。此外,由于未结算均价人民币12,300元/平米较2012年的结算均价低7%,且低利润率项目将仍占2013年预期结算收入的20%左右,我们预计公司的毛利率/净利润率将与2012年持平;2)然而,鉴于2013年管理层计划的新开工面积将同比增长100%至570万平米,我们认为这将有助于公司的合同销售在2013-14年加速增长。基于公司2013年人民币700亿元左右的可售资源(其中户型144平米以下住宅占比65%,高于2012年的50%)、144平米以上大户型40%左右的销售去化率以及144平米以下中小户型70%左右的销售去化率,我们预计公司2013年合同销售金额为人民币417亿元(同比增长22%,高于2011-12年10%的年均增幅),与管理层420亿元的目标相符。3)2012年底公司净负债率为32%,管理层有计划小幅提高杠杆率。鉴于此,我们预计一季度公司土地储备的加速增长将继续(土地收购金额为人民币110亿元,占合同销售金额的比重从2009-12年平均水平41%上升至126%),从而进一步推动公司中长期增长前景的改善。

投资影响

我们维持2013-15年每股盈利预测人民币0.86/1.07/1.38元,以及基于净资产价值的12个月目标价格人民币8.6元不变。该股当前股价较我们的2013年底预期净资产价值折让49%,对应的2013年预期市盈率为7.8倍,而同业A股均值分别为折让46%和8.5倍的市盈率。我们维持买入评级。风险:销售不及预期。