房地产:万科B转H获批不改行业基本面下行局面

事件:万科公告获得《关于核准万科企业股份有限公司到香港交易所主板上市的批复》,批复核准本公司将现有的境内上市外资股转为境外上市外资股到香港交易所主板上市。

此外,由于期间分红派息影响,现金对价调整为12.91港元/股。现金选择权提供的第三方由于高瓴资本承诺函到期,替换为惠理及惠理香港旗下特定基金。万科发行B股为13.15亿股,占比11.96%,按目前股价计算B股总市值148亿港币。

转板方案可行性仍较高:万科B转H股方案中规定如果出现申请现金选择权的股份超过B股总股份数的1/3,方案不予实施。

虽然公司现金对价较目前B股股价溢价14.8%,但我们认为公司方案可行性仍较高,终止的概率较小。万科作为中国地产行业的绝对龙头企业,B股估值低于目前香港同类企业中海和华润。按我们预计的万科2014年EPS1.58元(1.99港元)计算,现金对价对应的2014年PE为6.5X,而按一致预期估计中海和华润2014年PE估值分别为6.9X和8.0X,若剔除公允价值损益,我们认为万科仍享有一定的估值优势,但随着港股估值的下移,优势较去年明显减弱(参见表1)。

预计地产股会有反弹,但参与性不强,建议减仓:我们认为证监会批准符合预期,并不代表调控政策的变化。短期内市场对重组类、含B股、再融资的热情会抬头。但从基本面上看,地产行业仍处于大调整周期,基本面逐渐下移。目前融资是摊薄,而重组时资产评估价格高于二级市场估值,导致中小股东受损。

另一方面,市场认为港股龙头地产企业享受估值溢价,会不会拉升A股龙头地产的估值。我们认为两地估值接轨不是某一只股票能完成的,也有可能万科拉低港股的估值。

综上所述,基本面无变化,市场可能会反弹,但参与性不强,维持地产股“同步大市-A”评级

万科-A维持“增持-A”评级:公司2013年全年销售金额1709亿,同比增21%,今年1月份销售金额277亿,同比增45%。公司作为行业绝对龙头,销量仍保持较高速的增长。转板有利于公司扩宽公司融资渠道,降低融资成本,并为公司继续进行海外扩张打开想象空间。我们预计公司2013至2015年EPS分别为1.34、1.58和2.09元,目前股价对应2014年PE为4.2X,处于历史低位。但我们认为在行业基本面下行的过程中,龙头地产股难有趋势性机会,按2014年5XPE给予目标价7.90元。

风险提示:房地产调控、货币政策发生大幅变化导致业绩不达预期。