万科A:同步全国,领跑一线

业绩简评

10年上半年净利润同比增长11.4%,实现每股收益0.26元,略低于预期。公司净利润增长是在结算面积和收入分别同比下降39.4%和23.8%前提下实现的,也即利润增长源泉来自利润率水平提升。由于去年同期结算项目大多为08年低价促销产品,毛利率仅为31%,今年同期上升了7.7个百分点,达到38.9%。

经营分析

经济发达地区对业绩贡献占比上升。珠三角和长三角区域历来是公司主要利润来源,但报告期上述区域利润占比进一步提升,达到87%,相比去年同期提高21个百分点。因为经济发达地区在市场上升期的房价上涨速度更快,09年上述区域销售的高毛利率产品在今年上半年结算,导致了珠三角和长三角对利润贡献比例进一步上升。

销售同步全国,领跑一线。上半年公司实现320万平米销售面积,同比下降8.2%,但由于销售均价同比增长了30%,所以整体销售额同比增长20%,基本同步于全国整体水平。市场占有率比09年0.5个百分点,达到2.18%。虽然销售同步全国水平,但在一线公司中处于领跑地位,同期保利、金地和招商地产销售额分别同比增长3%、-38%和-41%。万科在一线公司中同比增长较快一是因为去年基数低,另外是由于目前可售资源较为丰富并且采取了较积极的销售策略。

拿地策略令人放心。公司在今年上半年主要新增项目位于市场相对理性的二三线城市,基本没有高价拿地。报告期新增项目38个,权益建筑建筑面积合计893万平方米,平均楼面地价2300元。而二三线城市房价调整风险相对较小,公司未来利润率水平能得到保证。

资金盈余余额下降较快。报告期末公司账面现金为191亿元,短期借款和一年内到期的流动负债合计134亿元,简单匡算资金盈余57亿元,绝对额虽然并不少,但相比年初的138亿元盈余还是出现了明显下降。主要原因是报告期内公司银行贷款同比基本持平,但购地和工程款支出达到290亿元,同比增加了153%。主要是因为公司拿地集中在09年下半年,并且开始大幅增加新开工,资金支付压力在今年体现。考虑公司在今年上半年拿地合同额达到225亿元,已接进09年全年的252亿元,未来仍需加速周转以平衡现金流。

暂不调整新开工计划。公司年初计划新开工855万平米,相比09年增长52%,目前市场销售虽出现调整,但公司在年初制定新开工计划时考虑了市场可能发生的调整,所以暂不削减今年的新开工计划。我们认为这种想法也具有一定的代表性,因为08年企业缩减新开工后,发现在市场复苏时恰恰无盘可卖。目前如果缩减新开工,未来政策松动时也会面临09年可售不足的情况,所以目前开发商对未来市场的预期并不十分悲观,而去减少新开工计划,这也是目前行业整体新开工一直居高不下的原因之一。

业绩保障度高。公司尚有530万平方米已售项目未结算,合同金额合计573亿元,分别比年初增加41.3%和50%,我们预计公司下半年将结算327亿元,也即公司目前可为明年预留254亿元结算收入,未来业绩增长有保障度较高。

盈利预测调整

考虑下半年行业的不确定性以及再融资暂停带来的负面影响,我们小幅下调公司10年盈利预测,相比一季度下调7%。

投资建议

预计公司10-11年每股收益分别为0.59和0.71元,动态市盈率为13.4和11.7倍,在同行业公司中具有一定吸引力,并且考虑公司的抗风险能力和积极销售策略,给予买入评级。