房地产行业:毛利率继续下降,大企业业绩优于行业

地产企业净利润增速低于A股整体增速,企业毛利率继续探底。其中大企业销售端表现优于行业:2013年申万地产行业整体收入和利润同比分别增长27.6%和12.4%,而A股所有上市企业合计收入和利润同比增长9.0%和14.0%,地产行业净利润增速在28个行业中排名第15位。

地产企业毛利率连续3年下滑,2013年全行业毛利率(整体法)为33.77%,同比下降3.87个百分点。其中大企业毛利率降幅高于全行业,万保招金去年毛利率为32.26%,同比降4.91个百分点,前15大企业毛利率33.82%,同比降4.22个百分点。我们认为由于2013年房价涨幅远低于地价,毛利率未来将继续探底。

用销售商品、提供劳务收到的现金代表房地产企业销售情况,2013年全年全行业销售商品及劳务收到的现金同比增23.0%,增速较2012年下降3.1个百分点。但大企业销售增速高于全行业,并且同比增速仍较2012年略有上升,万保招金同比增26.5%,增速较2012年上升0.9个百分点;前15大地产企业同比增29.5%,增速较2012年上升1.8个百分点。

存货增速上升,大企业去化周期低于行业:去年末全行业存货同比增26.0%,增速较2012年增6.3个百分点,万保招金和前15大企业存货增速分别为23.4%和30.1%,增速较2012年增-0.2和+6.5个百分点。

我们测算2013年末全行业去化周期为45.8个月,较2012年上升1.4个月,其中大企业的去化周期低于行业,万保招金和前15大企业去化周期分别为38.7个月和40.2个月,分别较2012年变动-0.7和+0.7个月。

房地产投资明显增长,大企业投资意愿整体低于行业:我们用企业购买商品和接受劳务支付的现金来测算企业投资额度,去年全行业扩张意愿大幅增长,投资额明显增加,但大企业投资意愿低于行业。2013年全行业购买商品及劳务支付的现金为7693亿,同比增52.6%,2012年为-24%。万保招金购买商品及劳务支付的现金为2892亿,同比增41.5%,前15大企业支付的现金为4813亿,同比增51.7%,均低于行业。

业绩锁定期小幅下降:用预收款/营业收入估算业绩锁定期,去年末全行业业绩锁定期为0.90年,较2012年小幅下降0.05年;其中万保招金为1.12年,前15大地产企业为1.06年,分别较2012年下降0.07和0.05年。

净负债率有所上升,大企业资金状况好于中小企业:全行业一季度末剔除预收款净负债率为52.3%,较2013年同期上升2.8个百分点,其中万保招金和前15大企业净负债率分别为43.5%和48.7%,均优于行业。

管理能力提升,ROE整体小幅下降:全行业2013年三费同比增长15.7%,占比下降0.9个百分点至8.7%。万保招金和前15大地产企业三费占比分别为5.7%和7.2%。2013年全年行业ROE小幅下降9bp至14.42%,其中大企业ROE整体高于行业,万、保、招ROE仍有所上升。

策略:维持同步大市-A评级,推荐地产白马企业。我们认为此前地产股的趋势投资将逐步让位于价值投资,市场将对白马地产公司进行一场持续的价值重估。

风险提示:金融体系去杠杆、经济增速下滑超预期,再融资受阻