首开股份:业绩改善可期,关注再融资进展

公司公布13年年报,营业收入135亿元(+7%),净利润12.9亿元(-20%),EPS0.57元;扣非后净利润11.1亿元(-29%),ROE9.56%;拟每10股派现1.8元(含税)。

投资要点:

业绩下滑,低于预期。(1)EPS0.57元(-20%)低于我们0.74元(+2%)的预期,一方面营业收入增幅低于预期,京内结算收入出现下滑;另一方面毛利率下滑幅度超出预期,房地产结算毛利率仅33.3%,大幅下滑7.7个百分点,低成本高利润率项目资源不断减少,且京内项目占比大幅下降。(2)维持14年迎来业绩集中释放期的判断,但程度可能低于我们此前预期,下调14年EPS至0.84元(+46%)。13年结算量较少,一方面由于项目工程进度不均衡,此外部分京内项目计划推迟至14年转为现房销售;14年可结货量较多,而且美唐二期、常青藤、璞瑅二期3个高利润率项目将集中结算,14年业绩有望显著增长。考虑到流动性趋紧压制销售,以及北京自住型商品房建设对公司京内刚需项目的冲击,销售及业绩释放可能低于我们此前预期。

销售略有增长,14年有望加速。签约销售186亿元(+5%),虽然受北京预售价格控制影响未能完成推盘计划,但受益于京内项目售价上涨,以及公司加大京外项目销售力度,仍然完成了年初制定的销售计划;新开工174万方(-19%),14年计划新开工288万方(+66%);14年计划新推盘面积217万平(+58%),销售面积168万平,销售金额247亿元(+33%),从公司过往表现来看,我们认为计划完成是大概率事件,京内现房销售项目是关键。

资金较为紧张,关注再融资进展。账面现金131亿元,刚好覆盖短期有息负债;净负债率183%,较年初大幅上升65个百分点。财务杠杆提高与公司加大拓展力度有关,13年新增项目权益建面214万平,权益土地款186亿元,与销售金额持平,新增项目位于全部位于北京、苏州、厦门、杭州、大连等一二线核心城市,区域布局进一步优化。拟发行公司债58亿元及定向增发融资40亿元,考虑到公司国资背景及积极参与保障房建设,我们认为获批可能性大,将显著缓解资金压力,打开进一步发展空间。

13-15年EPS0.84/0.97/1.13元,PE6/5/4倍;RNAV14.10元,目前股价低于4折交易;PB仅0.86。各方面看公司价值被低估,14年销售业绩有望明显改善,且有望受益于房企再融资开闸,维持“推荐”评级。