张行转债申购价值分析:农商行全数到位,网下机制有创新

条款评价:(1)债底86.4元,面值对应YTM2.65%;(2)初始平价98.7元;(3)A股股本摊薄幅度22.82%。

上市初期价格分析:预计上市价格在[100,103]区间

张行转债规模25亿,发行人张家港行为地处江苏省苏州市下属张家港市的农商行之一,前身为张家港地区农信社,主要客户为本地中小微企业,截至2018年中报,张家港行公司贷款占贷款余额的比重为74.48%,其中中小微企业贷款占公司贷款(不含贴现)的比重为92.72%。2018年前三季度,张家港行实现营业收入21.6亿元,同比增长16.8%,实现归母净利润6.4亿元,同比增长15.3%,盈利增速较2017年提升4.6个百分点。对比另外四家上市农商行,常熟净利润增速25.3%,吴江16.2%,无锡11.8%,江阴5.4%,张家港行增速处于中间水平,低于常熟、吴江,高于无锡、江阴,与上市农商行整体水平持平。具体来看,今年净息差有所回升,处于同业中等水平;资产稳步增长,但增速低于同业,信贷结构有所改善,个人经营性贷款比重快速提升;资产质量好转,但不良率在上市农商行中仍较高;资本充足率短期无压力,但不妨碍转债下修空间。

随着张家港行转债的发行,五只上市农商行转债全数到位。张行转债初始转股价值98.68元,正股目前PB估值1.2倍,在农商行中最贵,考虑到近期受益三季报业绩亮眼,正股已收获较大涨幅,后续需关注回调风险。参考江阴、无锡、吴银转债,预计张行转债上市转股溢价率2%-4%,上市初期价格在100-103元区间。若正股股价降至5.8元以下,则转债破发风险较大。

申购价值分析:网下新机制,预计中签率0.35%

原股东配售方面,张家港行第一大股东为江苏沙钢集团,持股比例8.18%,前十大股东合计持股39.95%,持股比例较为分散,考虑到本期转债对原有股东的稀释率较高,预计前十大股东出于防止股权稀释考虑均将参与优先配售,粗略估计原股东配售比例约40%,配售金额10亿,剩余可供申购规模15亿元。

本次网下发行机制有所创新,网下和网上的初始发行数量比例仍为常规的9:1,但网下申购分为了A类和B类。新机制下,若网上申购量较大而网下申购量较少时,则可能出现网下中签率高于网上中签率。考虑到目前参与网下的机构多为A类机构,我们在测算中签率时仍可沿用传统方法。

申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限22.5亿元,下限1亿元,参考吴银转债的申购情况(有效申购户数321户,资金量2892亿),假设本次申购户数300户,平均每户申购量取上下限中值12亿,则网下资金合计3600亿元。网上参考近期洲明、长久的申购情况(资金量分别为746亿、710亿),假设参与资金约700亿,则总申购资金为4300亿元,对应中签率为0.349%。

考虑到张行转债上市价格预计站上面值,但有一定的破发风险,建议投资者适当参与打新。