债券一级市场认购策略报告:参与18湖州城投债01的几个角度

信用资质:湖州市唯一AA+平台,再融资与偿债能力较好

公司是湖州市最重要的基建与保障房平台,16年成立城市集团后受到政府在资产注入股权划拨的大力支持。其地产业务在区域内有一定品牌优势,所持有的投资性房产物业质量较好。然公司未来投资支出压力仍较大,且区域内其它平台债务压力较重。财务资质排序角度,根据17H2、18H1财报披露的数据,湖州城投财务资质在浙江有存量债的平台中分别位于133位(173家主体)、50位(78家主体),整体资质较好。另按市场隐含评级和隐含评级利差计算的浙江省城投定价排序(173家主体),湖州城投在18.08.10时点,在省内的定价排序为78%,基本符合其资质情况。

定价策略:建议参与6.15-6.35%区间,合理价格在6.22-6.23%

公司存量券的中债估值按市场隐含评级AA级定价。按一二级平价推测本期债券合理价格在5.83%-5.88%,同主体同期限非公开品种在6.67%。可投区间的上下边界在设定在6.15%-6.35%(中债城投债AA曲线上27-47BP区间)。

公司存量券估值位于中债AA级城投债曲线-5-0BP区间,接近省内舟山交通投资集团有限公司(AA+)、温州市公用事业投资集团有限公司(AA+)、杭州市交通投资集团有限公司(AAA),性价比相对有限。根据近期发行的浙江省7年期城投企业债,可将公司与杭州良渚文化城集团有限公司新发券对标(同为AA+主体,18.08.10时点隐含评级均为AA,隐含评级利差仅相差-6.6BP,且个券条款类似)。因此,我们认为公司的相对比较定价应在18良渚停车场专项债的定价基础上降低6.6BP。后者在18.08.30的推测7年期票面利率为6.29%,则湖州城投的票面利率在6.22-6.23%是最终合理定价。

债市策略:中债AA级目前具备性价比,投标后择机置换短久期非公开

浙江省内一般地级市主平台的市场隐含评级普遍在AA级。当前AA(2)、AA-的等级风险溢价虽在历史上被低估但资质较差,而AA+和AAA的等级风险溢价虽资质较好但在历史上价格偏贵,因此尽管中债AA级仍是兼具资质和价格相对优势的品种,尽管相较7月其性价比已有所降低。本期新券发行后,预计其一级投标价格影响将传导至二级同主体存量债券(参考良渚文化城预计估值将上行约30BP)。届时,投资者或可通过将本期企业债置换成同主体短久期PPN品种(如G18湖州1),以此在不新增信用风险的情况下,能够同时缩短久期并维持较高票面利率。

风险提示:湖州当地土地和房地产市场不景气、城投投融资政策趋严。