中国化学:业绩如期增速提升,海外发展势头强劲,负债水平仍保优势

事项:公司发布2018年半年度报告,实现营业收入340.08亿元,同比增加36.34%;实现归属于上市公司股东的净利润10.85亿元,同比增长27.95%,扣除非经常性损益后同比增长22.56%。实现EPS0.22元。

1H18营业收入及净利润增速大幅提升,海外发展势头强劲:公司2018年上半年分别实现营业收入340.08亿元(同比+36.34%,相当于2017年全年营收585.71亿元的58.06%)和归属于上市公司股东的净利润10.85亿元(同比+27.95%,相当于2017年全年归母净利润15.57亿元的69.69%)。1H18营收增速达到了上市以来的新高,体现出公司前期新签合同额高速增长对于收入增长的引领作用。期内非经常性损益合计1.11亿元,较2017年同期0.19亿元大幅增加,主要为投资净收益有所增加。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及同比增速(不考虑内部抵消):工程施工(承包)285.70亿元(同比+38.09%,占比84.55%)、勘察、设计及服务8.70亿元(同比-6.75%,占比2.85%)、其他主营业务43.52亿元(同比+36.70%,占比27.42%)。工程施工及其他主营业务收入分别同比增长78.80亿元、11.68亿元,占公司营业收入增长额的86.94%、12.89%,是公司收入增长主要来源。其他业务增长主要为公司福建天辰耀隆己内酰胺项目及印尼电站生产及销售处于稳定状态以及部分房地产项目上半年实现销售。从市场结构来看,境内实现营业收入230.41亿元(同比+43.67%,主营业务收入占比68.18%);境外实现营业收入107.52亿元(同比+22.60%,主营业务收入占比为31.82%)。境外业务收入占比连续两年(1H17、1H18)超过30%,体现出公司海外发展势头强劲。分季度来看,公司1Q18、2Q18分别实现营收149.19亿元(同比+41.89%)、190.90亿元(同比+32.30%),已连续5个季度(2Q17~2Q18)实现了营收增长。

综合毛利率有所降低,海外业务毛利率及贡献提升,财务费用大幅下降:毛利率及毛利贡献方面,报告期内,公司综合毛利率达到11.89%,较1H17降低了1.87个pct。从业务结构来看,公司各主业分别实现毛利率:工程施工(承包)9.28%(同比-2.96个pct)、勘察、设计及服务19.64%(同比+0.55个pct)、其他主营业务27.42%(同比+5.44个pct)。工程施工业务毛利率下降主要为市场竞争加剧、合同利润空间缩小,同时材料、人工等费用增长所致。工程施工业务毛利贡献占比为65.37%,仍是公司最主要利润来源;其他主营业务毛利贡献占比上升至29.42%,为公司第二大利润贡献。从市场结构来看,公司境内业务毛利率为10.10%(同比-4.25个pct),毛利贡献占比约为57.33%;海外业务毛利率为15.72%(同比+3.05个pct),毛利贡献占比约为41.67%,海外业务毛利率及毛利贡献占比提升。期间费用方面,1H18公司期间费用率为6.38%,同比降低了1.45个pct,其中管理费用率为5.61%(同比-0.71个pct);销售费用率为0.53%(同比+0.05个pct);财务费用率为0.24%(同比-0.78个pct),财务费用较上年同期下降68.15%,主要为本期汇兑损失大幅减少所致。资产减值方面,报告期内公司发生资产减值损失2.12亿元,同比减少0.31亿元。净利率及ROE方面,1H18公司销售净利率为3.47%,同比降低了0.29个pct。ROE(加权)为3.75%,同比提升了0.71个pct。存货方面,报告期末存货为160.96亿元,较2017年末减少28.84亿元。

经营性现金流入大幅增加,资产负债率仍保持较低水平:现金流及货币资金方面,1H18公司经营性净现金流为32.63亿元,较2017年同期大幅增加流入46.86亿元,主要为公司加强项目资金清收力度、收现大于付现所致。投资性净现金流为-6.40亿元,较2017年同期增加流出3.07亿元,主要为理财投出资金高于收回资金所致。筹资性现金流为-4.88亿元,较2017年同期增加流出9.29亿元,主要为偿还借款本金、利息支付的现金以及上半年支付普通股股利。至报告期末公司货币资金余额为259.36亿元,较2017年末增加26.66亿元,主要为经营性现金流入增加所致。资本结构方面,报告期末公司资产负债率为66.78%,较2017年末提高了1.71个pct,较2017年同期提高了1.62个pct;但剔除预收账款后期末负债率为47.62%,仅分别较2017年末和2017年同期提高了0.58、1.49个pct。应收账款方面,报告期末公司应收账款为168.95亿元,较2017年末增加6.76亿元;其中长期应收款为11.49亿元,同比增加48.20%,主要为公司BOT项目款项增加所致。期内应收账款周转率为2.05,较2017年同期有所降低。

海外新签合同达到历史同期最高水平,化工、煤化工项目增速较高:中报显示,期内公司新签合同额800.74亿元(同比+41.51%),已相当于2017年全年新签合同额950.77亿元的84.22%,我们预计公司今年新签合同额或将达到历史新高。1H18新签合同中,按结构划分,新签工程承包业务合同776.59亿元,新签勘察、设计及服务新签合同13.64亿元;按市场划分,新签境内合同404.17亿元,占新签合同总额的50.47%,较上年同期增加68.62%;新签境外合同396.57亿元(折合人民币),占新签合同总额的49.53%,较上年同期增加75.70%。上半年海外项目新签合同增速及占比实现大幅提升,达到历史同期最高水平。按业务领域划分,行业增速及占比分别为:化工同比+121.95%、占比26.71%;石油化工同比-29.31%、占比16%;煤化工同比+150.57%、占比10.08%;电力同比-91.54%、占比0.57%;建筑同比+71.72%、占比6.35%;环保同比+42.88%、占比3.99%;其他同比+484.20%、占比36.3%。剔除刚果金基础设施项目纳入其他项目外,化工、煤化工、建筑、环保新签合同额增速较快。公司非化工类合同额占比已经达到50%,建筑、环保类新签合同额占比都有较大幅度的增长。

投资建议:我们预计公司2018年-2020年收入增速分别为18.5%、17.6%、16.0%,净利润增速分别为57.6%、34.8%、22.7%,对应EPS分别为0.50、0.67、0.82元;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为8.50元,相当于2018年17.0倍的预期市盈率估值。

风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内化工、煤化工及石化项目投资增速不达预期风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。