格力电器2018年中报点评:新冷年游刃有余,业绩确定性依旧

事件: 公司发布2018 年中报,2018 年上半年实现营业收入910 亿元,同比+31.5%,归母净利润128 亿元,同比+35.5%。其中2018Q2 营业收入514 亿元,同比+30.2%,归母净利润72.3 亿元,同比+33%。中报业绩符合市场预期。

公司拟每股派现0.6 元,现金分红总额36 亿元(含税),分红率对应2017 年报、2018 中报利润分别为16%、28%,中期分红预案低于市场预期。

点评:

收入保持高增长,符合市场预期 分业务看:公司空调收入758 亿元,同比+39%;小家电收入15.7 亿元, 同比+56%;智能装备收入3.6 亿元,同比-63%。分地域看:受终端需求拉动, 内销收入650 亿元,同比+38%,外销仍受汇率波动影响,实现收入137 亿元, 同比+12%。 2018H1 空调内销出货的高增长主要源于需求好于预期叠加渠道补库存, 据奥维数据,2018 年1-6 月空调全渠道零售量/零售额分别同比增长11.5%/15.5%,公司上半年安装卡亦实现15%左右增长,好于产业年初预期。此外,渠道17 冷年清空库存,上半年补库存力度较强。根据产业在线数据, 上半年格力空调销量同比+16.5%,内销同比+16.7%,估计企业实际出货口径增速更高。

盈利能力稳定,资产质量与现金流依然优异 毛利率费用率同向变动:18H1 公司毛利率30%,同比-1.9pct,销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动(主要在18Q1)体现公司主动兑现返利,补贴经销商。管理费用率因职工薪酬、物耗和折旧增长较快,同比+0.9pct。同时,因18H1 首尾汇率差异不大,公司汇兑损益及对冲科目波动较小。

综合来看,公司净利率继续同比上升0.4pct,达到13.9%。结合其他流动负债科目上半年基本环比持平,显示费用既无超额计提也未有多余冲抵,上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力。 经营现金流同比大幅增长,若剔除票据保证金的减少,真实经营现金流同比略有下降,与预收减少/票据增加有关,但和去年同期差异不大,经营质量依旧健康。公司期末在手现金+净票据超过1300 亿,超过市值一半,凸显极强的抗风险能力。

经营情景还原:报表质量依旧优异,渠道运转健康

投资者对格力此份报表的一大担忧是:期末预收账款仅20.8 亿元,较去年同期减少40 亿元,也基本是2008 年以来历史最低,是否预示着经销商打款积极性较低或渠道资金链紧张?我们特将18 冷年的经营环境还原,以帮助投资者更好地理解格力报表的变化:

1)2018 冷年增长强劲,经销商早已完成冷年任务。2017 夏季炎热, 新冷年开盘时渠道库存清空,经销商积极性高涨,17Q3 末、17Q4 末预收款分别282 亿、141 亿,均为历史较高水平。同时17H2~18H1 在强劲的终端需求下,格力收入增速保持30%以上,经销商在今年Q3 前冷年任务已基本完成。

2)对后续市场判断谨慎,主动补贴并放松打款要求,减轻渠道压力。一方面,我们看到Q1 格力出现毛利率/费用率同向大幅下降,公司提前兑现返利补贴经销商。同时,考虑收入大幅上升,而中报(旺季前)存货科目却无上升,公司排产较为谨慎,渠道库存也得到有效控制。最后,在18 冷年任务已基本完成的情况下,考虑到去杠杆的宏观环境,公司放松打款要求减轻经销商压力也在情理之中。

3)19 冷年经营目标积极,渠道轻装上阵,财年2000 亿目标有望完成。格力各地已于近期陆续开盘,根据我们了解,公司对新冷年目标积极,维持了2018 财年2000 亿的收入目标。因此前期在任务已完成的情况下,渠道打款减少,为新冷年蓄力顺理成章。我们预计18Q3 便可看到预收款的大幅回升,当前经销商库存水平合理,资金杠杆率较低,公司2018 财年2000 亿目标大概率完成。

全年展望:渠道蓄水能力依然强大,完成全年目标的概率大

收入端:公司2018 年2000 亿元的收入目标并未发生变化,我们认为18H1 格力上半年主动进行返利补贴,减轻渠道经营压力,经销商杠杆率较低。同时空调需求经历7 月的短暂下行后开始回暖,公司7~8 月安装卡预计基本持平,渠道库存得到有效去化,新冷年开盘的基础较好,完成全年目标的概率较大。

净利润端:如前文所述,格力上半年报表基本反映了其真实盈利能力, 成本上升和汇率波动并未对公司盈利能力形成影响,预计全年净利润率将基本保持平稳。

盈利预测、估值与评级

格力电器18H1 业绩符合市场预期,公司经营质量优异,全年收入实现2000 亿目标的概率较大,业绩确定性依然很强。我们维持公司2018~20 年EPS 为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为9/8/7 倍。虽然现金分红率低于市场预期,但考虑到公司未来在智能装备、芯片的投入计划尚未确定,后续分红比例仍有可能有所恢复。同时结合公司在空调领域的强大壁垒与中长期的稳健增长价值,我们维持公司“买入”评级。

风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。