固定收益周报:“股份回购+下修”的条款博弈新组合

转债策略:“股份回购+下修”的条款博弈新组合 最近两周,常熟、众兴、海印、三力、艾华纷纷发布董事会决议公告启动下修转股价条款。截至目前,今年已出现11例主动下修案例,包括3月的骆驼,4月的江南、江银、无锡,6月的迪龙。一时之间,启动下修条款似乎成了低价转债发行人的抱团取暖之举,在已有案例的示范作用下,未来下修或将成为常态。我们就近期的下修案例做个回顾,并对接下来可能存在修正意愿的标的做出提示。 从发行人下修动机来看,今年以来的几例修正案例中,大致可分为几类:(1)避免回售;(2)配合参与优先配售的大股东减持套现;(3)促转股。

第一类下修动机是历史上最常见的情况,但今年以来仅江南、海印是在面临回售压力时主动下修。江南转债在2018年4月3日发布董事会决议公告拟下修转股价格,4月19日召开股东大会,最终下修幅度34.4%,尽管幅度较大,但并非一步到位,修正后平价仅77.4元,足以见得公司下修的首要目的是短期避免回售即可。但事后来看,修正不到位导致了在权益市场低迷的行情下江南转债再次面临回售压力,最终在7月11日触发回售。回售结果显示,有效申报量(按面值计)6.56亿,占未转股余额的86%,前期修正作用甚微。 海印的情况则较为特殊。海印股份在7月18日股东大会审议通过回购预案,根据《公司法》等相关规定,当公司回购股份时,需发布债权人通知公告并召开债券持有人会议,债权人有权利在会议上要求公司清偿债务或提供相应担保。由于海印转债自今年以来价格始终低于面值,转债持有人的理性选择便是要求公司提前清偿转债。迫于压力,海印在7月24日发布董事会决议公告拟下修转股价,一度超出市场预期,公告次日开盘转债跳涨5%。 在股市的不断震荡寻底中,7月回购预案开始增加,转债发行人中发布回购预案的除了海印,还包括金禾、雨虹、林洋、骆驼。金禾与雨虹价格高于面值,尚不存在回售压力,而林洋目前价格较低(92元附近),骆驼在面值附近,均有一定的回售风险,发行人或存在下修动机。 第二类下修动机是今年较为常见的情形。信用申购以来,大股东优先配售意愿增强,成为转债持有人的第一大主力军。但股市下挫导致大量转债破发,部分上市后至今始终低于面值,大股东持续处于浮亏状态。另一方面,股价下跌也对大股东股权质押带来冲击,资金成本上升。为配合大股东减持转债套现缓解资金压力,发行人选择提前下修转股价,例如骆驼、迪龙、众兴、三力。 从事后效果来看,以上四只转债在董事会决议公告次日开盘均有不错的涨幅,其中骆驼上涨6.4%、迪龙上涨4.2%、众兴上涨5.6%、三力上涨2.1%。 在已有案例的示范效应下,存量低价转债蕴含下修机会。建议关注大股东持有转债比例较高,且已满足下修条件的标的,包括兄弟、小康、洪涛、林洋、铁汉、时达、水晶、亚太。