策略研究报告:油价和美股、美元的相关性分析

资产之间的相关性是资产配置的重要问题,尽管它远没有单个资产的收益和风险特征那般受到广泛关注。随着大类资产(或多资产)配置力量的崛起,相关性问题会得到更多的重视。资产之间的相关性并非一成不变,甚至会在正相关和负相关之间来回波动。

原油和美股之间整体上的正相关,主要是对一些因素的共同反应,一般可归结为总需求和市场风险偏好。如果美国或全球经济向好,则原油和美股可能都会上涨,反之亦反。如果市场风险偏好上升,作为风险资产的原油和美股可能都会上涨,反之亦反。前者主要体现了原油的商品属性,而后者更多体现了原油的金融属性。但是,油价的变动,可能既反映需求变化的影响,也可能反映供给变化的影响。如何量化油价变动中需求和供给的影响各占多少,是一个很有价值但又很有挑战性的问题。

我们采用James Hamilton(2014)和Ben Berrnake(2016)更为简单的办法,将油价的变动对铜价、美元指数和10年期美债收益率的变动做线性回归,把模型的拟合值作为纯需求因素对油价的影响。纯需求因素影响下的油价和标普500指数、标普500周期股指数的相关性高于真实油价和后二者之间的相关性。

基于这一分解方法,我们可以做一个样本内预测,衡量年初以来纯需求因素影响下的油价是什么情况。计算结果表明,需求因素对油价的影响是负面的。从全球制造业PMI、OECD综合领先指标的走势来看,2018年以来全球总需求的边际放缓是非常明显的,因此对油价起到拖累作用也是正常的。 一般认为,原油等大宗商品价格和美元指数存在负相关关系。主要原因在于,原油以美元计价,如果美元升值,则非美国家的进口成本上升,导致需求下降和价格下跌。Natixis的研究表明,油价和美元的相关性,同原油市场的供求关系存在不可忽视的关联:原油需求大于供给的时候,油价和美元的相关系数通常较高且为正值;原油需求小于供给的时候,油价和美元的相关系数通常较低且为负值。

为了识别油价的变动是需求主导还是供给主导,我们计算原油和铜的相关系数。将该系数为正的时期视作需求主导,反之将该系数为负的时期视作供给主导。这一方法虽然粗糙,但是结果显示,原油和铜的相关系数,跟原油和美元的相关系数,存在较强的负相关。也就是说,原油在需求主导时期,油价和美元更容易出现负相关关系。

油价和美元存在负相关关系的另一个逻辑是,油价上升时期,石油出口国贸易条件改善,外汇储备规模增长,(新增)外储的多元化配置需求使得欧元资产的占比上升(对应美元资产占比的下降),这一过程利好欧元汇率、利空美元指数。因此,油价和美元指数负相关。这一逻辑也可以解释为什么油价在需求主导时期更容易和美元负相关。因为在需求主导时期的油价上升,也伴随着原油产量和消费量的上升,石油出口国的外汇储备容易增长(反之都是下降);而供给主导时期的油价上升,伴随着原油产量和消费量的下降,石油出口国的外汇储备并不一定会增长。