中航光电系列报告之二:从国际连接器巨头安费诺的发展看中航光电

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中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。

纵观目前的几大国际连接器巨头,我们认为从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合公司对标的国际巨头,本篇报告试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。

观点:

一、连接器行业概况:

全球连接器市场规模持续增长,2017年已超过600亿美元。连接器作为电子电路中连接的桥梁,广泛应用于包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车、工业、医疗、航空航天及军事等不同领域。根据Bishop & Associates数据显示,连接器的全球市场规模已由2009年的343.90亿美元增长至2017年的601.16亿美元,年复合增长率7.2%。

从区域分布来看,中国已经成为全球最大的连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太(不含日本和中国)五大区域,这五大区域占据了全球连接器市场约95%市场份额。2017年我国的连接器市场份额扩张至26.13%,已成为全球最大的连接器市场。

我国连接器市场整体增速远高于全球行业水平,未来仍有巨大发展潜力。中国连接器市场规模从2009年的67.67亿美元迅速增长到2017的190.82亿美元,年复合增长率高达13.8%,远高于全球行业增速。虽然我国连接器行业起步较晚,连接器市场集中度较低,行业技术水平与先进国家技术水平相比仍有一定差距,但我国连接器行业空间广阔,发展潜力巨大,未来有非常大的提升空间。

从下游应用领域来看,对连接器需求最大的应用领域主要有:汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)、军事航空(6.1%)、运输(6.0%),这六大领域占到连接器总市场需求的80%以上。

从行业竞争格局来看,全球连接器市场份额相对集中,国内市场集中度也在不断提升。由于下游应用领域随着科技进步不断推升对配套电子元器件的要求,具备较强研发实力的大型企业更容易获得连接器市场的竞争优势,世界前十大连接器企业的市场份额已经从上世纪80年代的38%提升至2017年的61.0%左右,其中前三名(TE Connectivity、安费诺、莫仕)就占了三成以上。国内市场集中度也在不断提升,Top5(立讯精密、中航光电、得润电子、航天电器、永贵电器)的市场份额已经从2010 年的6.8% 提升至2015 年的18.8%,但仍然远低于全球前三巨头的33.9%,未来仍有很大的提升空间。

目前,全球前三大连接器厂商分别是泰科电子、安费诺和莫仕,2016年合计占据全球连接器市场34.7%的份额。这三大厂商逐步发展壮大的过程是对连接器产业发展的最佳诠释,其中从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合中航光电对标的国际巨头,我们试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。二、安费诺的成长路径探析:

安费诺简介:美国安费诺集团(Amphenol Corporation)成立于1932年,总部位于美国康涅狄格州,历经80 多年的发展已经成为全球最大的连接器制造商之一,2017年销售额超过70亿美元。安费诺主要为各行业提供连接解决方案并提供互联产品,主要业务领域覆盖航空、军用、汽车、铁路及其他交通和通用工业领域等。安费诺集团在全球实施本地化战略,共设立90多间工厂和100多个销售办事处,全球员工总数超3万人。

安费诺过去10年营收/净利润规模扩张120% / 64.7%,市值成长约5倍。

从公司经营规模来看,过去10年除2009年受金融危机影响行业整体性下滑以外,安费诺的营业收入和净利润均保持了相对平稳快速的增长,根据ind数据,安费诺2017年实现营业收入458亿元,同比增长5.1%,过去十年收入的年复合增长率8.7%也高于同期全球连接器市场的整体增速。

从公司市值扩张角度,过去10年安费诺实现市值增长约5倍,大幅跑赢道琼斯工业指数同期96.1%的涨幅,如果不考虑09年受金融危机影响带来的整体行业下滑和市场下跌,期间最高市值扩张倍数达6倍。

深耕连接器领域,连接器业务占比90%以上,通过外延并购实现了对不同业务领域的快速拓展和业绩的持续扩张。安费诺公司是手机连接器第一大厂,最擅长精密接口连接,如SIM卡连接器,SD卡连接、USB连接、HDMI连接、RF转换等。近年通过合并收购了全球很多顶尖的连接器厂家,产品拓展覆盖了军工、航空、航天、通信等方面。从2003年到现在,安费诺每年都会至少完成一次收购,2003-2017年期间,并购所用资金总额占公司所配置现金总额的50%以上,并购大多数是为了横向拓展连接器业务领域,使得连接器业务快速提升,这也是其营业收入保持高增长的主要原因。

其中,2005年安费诺一举收购了泰瑞达(Teradyne),使其在高速通信连接器市场的竞争力进一步提升;2015 年安费诺斥资12.75亿美元收购了新加坡FCI富加宜连接器,加码布局通信和工业领域。通过并购整合,安费诺已成为全球排名第三的连接器巨头,2016年通过对FCI的全年并表,营业收入更是实现了20.6%的快速扩张。 业务应用领域多元化均衡发展,穿越行业周期震荡。通过近年来一系列的外延并购,安费诺的连接器业务也实现了多元化均衡布局,2017年安费诺的业务构成:20%通信、19%工业、19%汽车、14%移动设备、10% 军工、8%移动网络、6%宽带通信和4%商业航天。凭借相对均衡多元的下游业务布局,安费诺自2010-2017 年成功穿越了行业周期的震荡(2012年和2015年全球连接器市场规模均有小幅下滑),2010-2017年收入规模实现了年均增长率11.6%且始终保持了正向增长。

从盈利能力来看,安费诺过去10年也始终保持了稳定高位水平。2007-2017年期间,安费诺的综合销售毛利率水平始终维持在31%-33%之间,近年来更是稳中有升趋近于33%;综合净利率水平也始终维持在12%-13% 之间,盈利能力远高于行业整体和平均水平。 中航光电本身基因优秀,有望完美复制全球连接器巨头安费诺的发展路径。我们在上一篇报告中已经对中航光电的核心五点逻辑进行了总结,无论从历史业绩表现、业务布局、长期稳定的盈利能力,还是从专注连接器业务的特征以及外延并购发展壮大的历程均有许多相似之处。目前,中航光电所表现出来的优质基因,也为其未来复制安费诺的发展路径提供了极大的可能性。

长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5 年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007 年上市连续11 年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10 年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE (摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13 年9.5%)

军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。

聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未

如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。

狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。

军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。公司自09 年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013 年规模迅速扩展到超过6 个亿;公司通讯业务2014 年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018 年通讯领域仍处于4G 向5G 的过渡前期,预计2018 年增速较为平稳。

参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。

此篇报告为中航光电系列报告之二,后续的报告中我们将从国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。

风险提示:

行业竞争加剧;通信、新能源订单不及预期。