敏华控股公司深度报告:“芝华仕”功能沙发龙头优势彰显,逐鹿软体家居空间可居

“芝华仕”是国内功能沙发绝对龙头,剑指软体全品类,长期空间广阔。公司是全球出货量最大的功能沙发制造商,2017年国内功能沙发市占率(44.8%)稳居第一,美国市占率(9.8%)第三。2017年国内功能沙发渗透率仅为12.4%,对比美国40.3%的渗透率,约有4倍的渗透空间。此外,公司凭借“芝华仕”头等舱功能沙发作为流量入口,陆续推出软床、智能床垫等,横向扩充软体产品矩阵,打造新的营收增长点,远期剑指4000亿规模的软体家居市场,空间广阔。

“芝华仕”内销强劲驱动营收、利润增长,ODM转OBM成功升级。公司FY2018收入达100.27亿港元,其中来自“芝华仕”头等舱品牌的沙发及床垫销售收入为46.77亿港元,收入端占比46.6%,利润端占比约6-7成,中国市场成为公司利润中心。经过26年的深耕,公司成功从ODM(美国市场)制造型企业转型为品牌内销企业,估值应有提升。

我们认为敏华最大的壁垒是1)规模效应和2)品牌。在产量大的规模效应下,公司有三大优势:1)公司有能力去对供应链核心环节做并购整合,目前核心部件功能铁架做到业内唯一自产,完全把控新品研发换代的最核心环节;2)采购量大带来的强议价力。例如皮革的年采购额超过10亿港元,采购条件显著由于同行,带来成本优势。3)规模大使得公司能有余力在研发上持续投入,进化速度快于同行,以上三点共同作用,打造出敏华的产品力。同时,产品力口碑效应+营销积累+经销体系,形成“芝华仕”系列的品牌力。

投资建议:预计FY2019-2021收入增速分别为19.2%、18.5%、18.7%,FY2019-2021净利润增速为31.1%、15.3%、15.0%,EPS为0.54、0.62、0.71,对应PE为13.20、11.45、9.96X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:原材料价格大幅上涨,人民币升值,国内开店速度不及预期,中美贸易战升级,房地产销量低于预期。