固定收益周报:嘉澳转债复牌简评

5月10日嘉澳环保复牌,同时发布发行股份及支付现金购买资产的交易方案,拟向张华兴、姚静波、王勇、江阴飞雁创业投资有限公司发行股份及支付现金购买其合计持有的江阴华昌100%股权,交易对价4.8亿元,其中以股份支付对价3.2亿元,发行价格31.48元/股,现金支付对价1.6亿元。

收购标的江阴华昌主要从事牛磺酸产品的生产,报告期内牛磺酸的销售收入占主营业务收入的比重为100%。而嘉澳环保主要从事环保型塑化剂的生产,本次收购江阴华昌属于跨界并购,横向拓展主营业务。目前国内的牛磺酸生产厂家主要有四家,根据2017年出口销量计算,江阴华昌行业排名第三,市场份额占比约为18%。

牛磺酸属于氨基酸的一种,下游主要应用于饮料添加剂、宠物食品、饲料、医药保健等领域。从下游细分占比来看,牛磺酸用量在饮料行业约占45%、宠物食品及饲料行业约占30%、保健食品领域约占14%、饲料行业约占8%、药品及其他领域占比相对较小。随着锻炼人群增加促进能量饮料市场快速扩容、宠物的普及使宠物食品需求上升、全球禁用抗生素政策深化催生牛磺酸的替代需求,自2016年以来牛磺酸下游需求迅速增长。同时随着国内环保监管的趋严,落后企业逐步被淘汰,产能加速集中化,近年来行业呈现了较大供需缺口。

受益于行业景气上行,江阴华昌近年经营状况表现良好,业绩增长迅速。2017年实现营收2.34亿元,同比增长57.26%,净利润4003亿元,同比增长258.78%,毛利率由2016年的19.28%上升至33.02%。在供需两侧共同作用下,公司实现量价齐升,牛磺酸销售单价及销量均有较大幅度的上升,其中2017年度牛磺酸销量同比增长8.52%,平均销售单价同比上涨44.91%。同期单位生产成本受主要化工材料价格上涨影响,上涨约20.23%。进入2018年,牛磺酸单位售价进一步上升,江阴华昌毛利率进一步升至44.16%。

销售布局上,江阴华昌销售收入主要通过外销获得,目前美国和德国是公司最主要的出口国家,合计占比接近60%,内销占比仅6%。尽管外销占比较高,但预计中美贸易摩擦对公司影响有限:(1)牛磺酸未包括在美国对华拟加征关税的清单内。(2)全球牛磺酸的产能基本均集中在中国,以永安药业、江阴华昌为代表的中国牛磺酸企业处于寡头垄断地位,目前供不应求的市场态势导致公司话语权将不会受到贸易环境不确定性的影响。(3)公司主要原材料均从国内供应商采购,成本不受对外贸易环境的影响。

本次交易业绩承诺期为2018年度、2019年度和2020年度,交易对方承诺江阴华昌2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司净利润不低于4500万元,对应同比增速6.9%。2018年度与2019年度合计承诺扣非归母净利润不低于9200万元,2018年度、2019年度与2020年度承诺扣非归母净利润合计不低于1.4亿元。

本次收购完成后,江阴华昌将为嘉澳环保贡献新增业绩,牛磺酸业务与环保型增塑剂业务共同构成嘉澳环保业绩持续增长的双驱动力,公司2018年业绩增长有望明显提升。截止上周五,嘉澳转债收于97.3元,对应平价84.2元,转股溢价率15.5%,建议投资者可以择机介入。