双汇发展:1q利润略超预期,猪价下行红利渐近

事件:公司发布2018年一季度报告,报告期内实现营业收入119.94亿元,同比-1.78%,归母净利润为10.64亿元,同比+21.09%,扣非归母净利润为10.1亿,同比+23.42%。

投资要点:

收入端:肉制品微增,猪价下行屠宰放量。肉制品板块实现营收56.3亿,同比+7.44%。量价拆分来看,量同比+6%,逆转17Q4下滑态势,高温肉制品和低温肉制品保持均衡同步发展,渠道调研显示低温品项以鸿运当头为代表的中式产品翻倍增长,西式低温产品也实现两位数增长。增长主因1)去年Q4公司主动控货,清理渠道库存,18年轻装上阵;2)春节旺季加强整箱礼品性销售;3)销售政策调整,推广高品质、高质量、高价位的产品;4)改造产品迎合消费升级;5)公司机构改革的推进,产品、渠道、队伍、考核各方面均有调整改进。预计全年肉制品板块仍保持向好趋势。屠宰板块实现营收70.51亿元,同比-8.92%,主因18Q1猪价下行,根据国家统计局数据,全国生猪均价同比下滑23.31%,因此生猪供应充足屠宰放量,公司一季度屠宰量达392万头,同比+35.13%,而鲜冻肉及肉制品外销74.28万吨,同比+5.85%,增长幅度不及屠宰量增长幅度,主因1)中美猪肉价差缩窄,进口肉销量下降;2)原料肉内销量增加;3)在猪价低谷期为肉制品板块储存原料。

利润端:毛利率净利率均小幅提升,猪价下行红利渐近。18Q1销售毛利率19.72%,同比+2.83pct,销售净利率9.23%,同比+1.77pct。从分部报告来看,肉制品营业利润率18.94%,同比+0.64pct,猪价下行对成本端利好并未完全展现,考虑1)猪价在18年春节后快速下降,成本低位在Q1后半段才有所体现;2)除猪肉外其他原料辅料包材成本上升;3)中美价差收窄,进口原料肉比例有所下降;4)Q1产品配比优化,增加高价原料使用比例。展望未来,我们预计猪价下行带来的盈利改善趋势将愈发凸显。屠宰板块营业利润率3.28%,同比+1.94pct,贡献营业利润2.31亿元,同比+123.74%,生猪价格和生鲜肉价差扩大带来盈利能力明显提升,预计未来量利齐升态势持续。销售费用率4.94%,同比+0.37pct,主因一季度广告宣传费及销售投放有所加大。本期计提资产减值损失1.41亿元,同比+141.83%,主因猪价快速下降对库存屠宰产品期末计提减值损失,预计伴随这部分库存对外销售确认收入将进行相应转出。

盈利预测与投资评级:我们预计2018/2019年收入分别为537.4亿/565.3亿,同比分别+6.5%/5.2%,净利润分别为52.5亿/59.0亿,同比分别+21.4%/12.6%,给予18年20XPE,维持买入评级。

风险提示:食品安全问题,行业竞争加剧,猪价剧烈波动风险,新品推广不达预期。