18中化EB申购价值分析:化学工程迎业绩拐点,建议积极申购

条款评价:(1)债底88.36元,面值对应YTM2.05%;(2)初始平价97.81元;(3)A股股本摊薄幅度9.15%;(4)条款保护力度较优。

上市初期价格分析:预计上市价格在[106,110]区间。中国化学是A股化学工程行业领先者。2017年下半年以来油价企稳回升,同时环保政策趋严、化工行业落后产能逐步出清,国内主要化工产品价格大幅上涨,带动化工企业业绩回暖、投资复苏,化学工程行业需求恢复,订单高增。公司经营情况简报显示2017全年新签订单950.77亿元,同比增长34.9%,实现营业收入576.72亿元,同比增长8.7%,营收增速转负为正,结束连续2年的下滑趋势。2018年一季度新签合同额254.81亿元,同比增长5.95%,公司在手订单充足,业绩进入良性增长期,迎来反转拐点。

18中化EB初始平价为97.81元,初始换股溢价率较低(为2.24%),与1月份发行的18中油EB相近,本次也同时设置了换股价向下修正、回售及提前赎回条款,保护力度较强。从正股来看,一方面受益于化工行业投资复苏,公司基本面迎来拐点,另一方面国际油价上行周期助推正股估值继续向上修复,预计18中化EB上市初期换股溢价率在8%-12%,对应价格在106-110元区间。

中签率分析:预计在[0.23%,0.28%]区间,中枢0.26%。本次公募可交换债发行总额35亿元,全部为网下发行,不向公司原股东优先配售。网下申购按比例配售,单个标位下最低申购金额为1000万,上限为35亿,每个产品/证券账户的申购保证金统一为50万元。

参考近期发行的长证转债网下申购户数2577户,申购金额11591亿,考虑到18中化EB上市定位较高,且为AAA评级,预计此次申购热情也不低,假设有效申购户数2500-3000户,每户申购资金平均5亿,则网下有效申购资金约12500-15000亿,对应中签率为0.233%-0.280%,中枢0.257%。

中签率分析:配置价值较高,建议积极参与。本次中国化学可交换债上市初期定位较优,破面风险小,正股基本面稳健,配置价值较为突出,且发行规模大、中签率较高,预计网下打新收益率可观,建议积极参与。但不排除上市前权益市场大幅调整或油价下跌拖累EB上市价格的可能性。

正股分析1、化学工程领先者,业绩迎来拐点:2017年以来,化工行业盈利回暖、投资复苏,公司订单强劲增长,2017年公司工程新签订单951亿元,同比增长34.9%,全年实现营业收入576.72亿元,同比增长8.7%。

2、化工企业利润反转,刺激行业投资复苏,化学工程直接受益:在油价上涨和去产能的双重驱动下,国内主要化工产品的价格自去年下半年以来大幅抬升,行业整体净利润持续改善,盈利复苏驱动企业扩张资本投资,包括厂房新建及设备投放,进而带动化学工程行业整体回暖。

3、非化工领域和海外市场拓展发力,贡献新增盈利。

4、估值情况:中国化学最新PE-TTM和PB分别为23.3和1.34,处于历史中枢水平,横向来看申万化学工程板块整体PE估值为31.3,中国化学估值低于行业平均。从历史来看,每一轮油价上涨过程中正股均有明显的估值扩张,随着2018年油价继续上涨,公司估值可能将进一步修复。