光明乳业:液奶收入下滑,新莱特表现突出

17年收入增7.3%,净利增9.6%,业绩受非经常性损益拖累,但略超年初目标。光明17年实现收入216.7亿,同比增7.3%,净利6.2亿,增9.6%,扣非净利5.8亿,增25.2%。非经常性损益对17年业绩的拖累主要体现在两个方面:(1)托管收入:TNUVA托管收入大幅减少,同比减少0.8亿;(2)政府补助:计入当期损益的政府补助减少0.3亿。17年业绩略超年初目标,收入目标完成率100.8%,净利目标完成率102.8%。4Q17实现收入51.7亿,增9.0%,净利0.9亿,降35.8%,扣非净利0.4亿,降59.1%,主要系4Q17促销力度增强、销售费用率上升3.7pcts。4Q17毛利率降2.1pcts,管理、财务费用率分别降1.8pcts、0.9pct,净利率降1.2pcts。

17年液奶收入下滑,新莱特表现突出。(1)收入:17年液奶收入137.6亿,同比降3.7%。年报披露,17年酸奶整体销量降5%,估计低温酸奶收入略有下降,莫斯利安降幅更大。根据产品策略判断,估计17年高端巴氏奶优倍、致优,高端白奶优+增长较好,巴氏奶整体收入基本持平,常温白奶有所增长。17年新莱特收入42亿,增48%,婴配奶粉代工业务放量,销量增70%左右。(2)毛利率:17年液奶毛利率45.0%,降3.5pcts,主要系原料成本上升。包括新莱特在内的其他乳制品毛利率15.3%,降2.6pcts,估计主要因新西兰农场收奶价格上升。

强化费用管控,17年期间费用率大降。光明17年期间费用率同比降5.0pcts,其中销售、管理、财务费用率分别降4.0pcts、0.8pct、0.3pct。销售费用率降幅最明显,主要系广告、营销及销售服务费用下降,广告费用降24.8%,营销及销售服务费用降17.7%,均超过销售费用整体降幅8.1%。费用管控效果显著,17年毛利率下降5.4pcts,叠加所得税率下降,净利率维持2.8%,同比持平。

光明消费者基础较好,期待18年液奶收入与毛利率改善,新莱特锦上添花。17年底18年初光明入户低温奶与巴氏奶提价,若高端液奶实现较快增长、占比提升,18年提价与结构升级有望推动液奶收入与毛利率改善。新莱特产能充足,17年12月奥克兰混合灌装设备投产(增加混合灌装年产能3.5万吨)、WetmixKitche投产(增加婴配基粉年产能8万吨),若18年新希望爱瑞嘉和光明培儿贝瑞顺利通过奶粉注册制,新莱特婴配奶粉代工业务可进一步放量,锦上添花可期。

评级面临的主要风险

高端液奶增长低于预期、费用管控力度低于预期、爱瑞嘉和培儿贝瑞未能通过注册制。

估值

我们预计18-20年每股收益分别为0.54、0.60、0.66元/股,分别同比增8%、10%、10%,维持增持评级。