电力行业:走出“至暗时刻”

电力行业“至暗时刻”已过,配置价值提升:在经过2013-2016Q3 约4 年的高度景气周期后,火电行业在宏观、政策多重因素的影响下,景气度在2016Q4 骤然下行并持续至今,已有约6 个季度。2017 年我们始终强调,压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象,在此期间, 季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益。2018 开年宏观偏弱,底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值较2016-2017 年明显提升。

火电行业见底后核心驱动力是什么?我们从四个维度得出火电行业景气度已经见底的结论:PB(二级市场视角)、重置成本(产业资本视角)、机组利用率(技术视角)、产业链利润分配(我们独到的视角),当然不排除短时段内出现更差的状况,但更差的状况大概率不可持续。在此行业运行基础及宏观大背景下,替代效应(相对配置价值提升)和逆周期性(成本敏感性高于电量敏感性)成为行业在市场中表现的核心驱动力。

火电公司业绩敏感性比较:我们针对有电量数据披露的火电公司,在平均含税电价上升1分/千瓦时和到厂标煤单价下降20元/吨的假设下,进行电价、煤价的敏感性分析,得出的结论相近,只是在2017年三季度行业整体逼近微利以及2015年行业盈利较好的不同基础上,火电公司间弹性排序不一。从EPS的煤价、电价弹性这一最为直接、实际的角度而言,敏感性最强的公司是华能国际、华电国际等。

投资建议:2018 宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点,国际贸易形势复杂化,火电行业基本面和估值均已在底部,我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业,将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用, 建议增加配置。维持电力行业“增持”评级,首选行业龙头华能国际(A、H)、华电国际(A、H),推荐浙能电力。同时,水电行业作为传统的近似无周期的行业,亦可较好抵御经济波动,推荐川投能源。

风险分析:综合电价超预期下行,煤价超预期上涨,新能源利用小时数增长可能进一步侵蚀火电利用小时数,火电机组投产进度低于预期的风险等。